聚氨酯行业深度：出口有望向好，景气回暖

基础化工|证券研究报告—行业深度 2022 年 6 月 22 日 [Table_Industr yRank] 强于大市 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 万华化学 600309.SH 93.10 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2022 年 06 月 21 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《化工行业 2022 年中期投资策略：关注农化高景气，长期看好一体化龙头与新材料》20220615 《转基因品种审理标准点评：转基因作物商业化应用的关键一步，或为未来“双草”需求带来增量》20220612 《化工行业周报 20220612：原油继续上行，MDI、有机硅止跌回升》20220612 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 基础化工 [Table_Analyser] 证券分析师：余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 联系人：李熹凌 xiling.li@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080050 [Table_Title] 聚氨酯行业深度 出口有望向好，景气回暖 [Table_Summary] MDI 价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球 MDI供应增速或将低于需求增速，万华化学等国内聚氨酯厂商有望持续受益。 支撑评级的要点  海外成本高企或致供应受限，MDI 出口有望向好。截至 2022 年 6 月 17 日，聚合MDI 收报 18200 元/吨，处在历史价格的 58.1%分位数，年初至今跌幅 10.78%；纯MDI 收报 21500 元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数，年初至今涨幅 3.4%。短期MDI 出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的 MDI 生产相比海外以天然气为主要能源的 MDI 生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外 MDI 装臵不可抗力事件频发，欧美 MDI 价格不断走高。疫情背景下，我国聚合 MDI 出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022 年 1-5 月国内聚合 MDI 出口量约 43.92 万吨，较去年同期下降 3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内 MDI 出口量有望向好。  未来几年全球 MDI 供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI 的价格长期由供需格局主导，短期受不可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持 2-3 年。本轮价格上行周期约从 2020 年 7 月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装臵开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市 MDI 景气度主要基于以下原因：1）2022 年 MDI 供给端增量有限，万华化学福建新增产能预计 2022 年底投产，宁波新增产能或至 2023年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在 2024 年后才能逐步投放。2）MDI 下游刚需较多，受疫情冲击较小，新版建筑节能标准将持续扩大 MDI 在建筑保温材料领域中的应用，无醛板的推广也有望拉动 MDI 内需，整体需求增速有望超越供给增速。根据科思创数据，2021 年全球 MDI 供应量约 920 万吨， 2021-2026 年 CAGR为 4%；全球 MDI 需求量约 823 万吨，2021-2026 年 CAGR 为 6%。  TDI 上行空间更为可观。截至 2022 年 6 月 17 日，TDI（华东）收报 17200 元/吨，处在历史价格的 31.1%分位数，年初至今涨幅 12.1%。相比 MDI，TDI 目前价格仍处于历史低位。TDI 历史价格走势、周期性与 MDI 相仿，但波动更为明显，或与TDI 生产装臵的不稳定性有关。尽管全球 TDI 产能较为过剩，但 2021 年海内外 TDI装臵均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产量不及预期。2022 年中 TDI 多厂商存在检修预期，TDI 供应仍将偏紧。  万华化学成长性优于国际竞争者，充分受益于 MDI 景气回暖。得益于 MDI 稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学 2021 年营业收入同比增速达 98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为 32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓，近两年全球 MDI 产能主要增量仍来自万华化学，规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的 MDI 生产成本优势超 7000 元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。 投资建议  受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI 等）价格有望在波动中维持高位，同时，国内外价差扩大背景下 MDI 出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。  推荐万华化学： 1） 公司 MDI、TDI、ADI 产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。 2） 公司 2021 年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。 3） 公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。 评级面临的主要风险  原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏 2022 年 6 月 22 日 聚氨酯行业深度 2 目录 聚氨酯行业:高准入，重积淀 ................................................................ 6 聚氨酯产业发展历程 ................................................................................................................ 6 聚氨酯产业链与生产工艺 ......................................................................................................... 8 MDI 行情: 需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限 ........................ 10 MDI 历史价格走势及周期性分析 .......................................................