波司登(03998.HK)年报点评：库存控制卓有成效，新财年轻装上阵

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 波司登 03998.HK 公司研究 | 年报点评 ⚫ 波司登发布 FY22 年报，公司实现营业收入 162.1 亿元，同比增长 20%，实现归母净利润 20.6 亿，同比增长 20.4%，FY22H2 收入和归母净利润分别同比增长 22.2%和 16.1%。公司拟派末期股息 13.5 港仙/股，叠加中期股息 4.5 港仙/股，对应全年派息率超过 80%。 ⚫ 品牌羽绒服和 OEM 业务驱动收入增长，女装业务继续调整。1） 品牌羽绒服：全年实现收入 132.2 亿，同比增长 21.4%，其中波司登主品牌实现收入 116.2 亿，同比增长 16.3%，冰洁和雪中飞通过大力发展线上业务，增速超预期，分别同比增长76.6%和 60.3%。毛利率同比增长 2 pcts 至 65.7%，我们认为品牌持续升级所致。2） 贴牌加工业务：全年实现收入 19 亿元，同比增长 23.8%，略超预期，实现连续 5 年复合增长率达 19.6%，其中前五大客户收入占比达 87%。毛利率同比下滑 1 pcts 至 18.6%，考虑到去年供应链成本+运输费用的提升，表现较好。3） 女装：全年实现收入 9.04 亿，同比下滑 4.5%。4） 多元化服装业务：全年实现收入 1.86亿，同比增长 28.3%，主要由飒美特校服带动，同比增长 80.9%至 1.61 亿元。 ⚫ 存货控制卓有成效，为下一财年增长打下坚实基础。全年公司存货周转天数为 150天（-25 天），略低于 FY20 财年，主要系首次订单比例降低+拉式补货+全渠道商品一体化运营模式所致，我们认为，尽管在暖冬、疫情等不确定因素的考验下，公司库存周转同比仍有进一步改善，体现出较强的增长韧性和较高的经营质量。 ⚫ 我们认为，此次二季度上海深圳等疫情发生在羽绒服销售淡季，相比其他服饰品牌，对公司经营影响十分有限。另一方面，考虑到公司可控的库存水平，有望为下一财年的增长打下坚实基础。我们看好波司登品牌势能的长期提升，渠道方面公司持续优化结构和质量，关注重点城市的拓展和打造，产品方面加快构建功能领先、时尚领先、科技领先的核心产品竞争力；此外，冰洁和雪中飞积极布局线上渠道，在定位上与主品牌形成差异化竞争，未来有望延续良好增长势头。 ⚫ 根据年报，我们微调 FY23-24 年的盈利预测，预测 FY23-25 年每股收益分别为0.23、0.27 和 0.32 元（原 FY23-24 为 0.22 和 0.27 元），参考可比公司，给予公司FY23 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 5.4 港币，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情反复、经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等。 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 营业收入(百万元) 13,517 16,214 18,847 22,126 25,736 同比增长(%) 10.9% 20.0% 16.2% 17.4% 16.3% 营业利润(百万元) 2,225 2,569 3,196 3,846 4,576 同比增长(%) 39.2% 15.5% 24.4% 20.3% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,710 2,059 2,473 2,966 3,534 同比增长(%) 42.1% 20.4% 20.1% 19.9% 19.2% 每股收益（元） 0.16 0.19 0.23 0.27 0.32 毛利率(%) 58.6% 60.1% 60.5% 61.0% 61.3% 净利率(%) 12.6% 12.7% 13.1% 13.4% 13.7% 净资产收益率(%) 15.8% 17.5% 19.4% 21.3% 23.4% 市盈率（倍） 22.7 18.8 15.7 13.1 11.0 市净率（倍） 4.2 3.9 3.6 3.3 3.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年06月24日） 4.37 港元 目标价格 5.4 港元 52 周最高价/最低价 6.87/3.11 港元 总股本/流通 H 股（万股） 1,088,580/1,088,580 H 股市值（百万港币） 47,571 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022 年 06 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 8.44 15.3 16.22 -9.5 相对表现 5.38 7.31 17.25 15.3 恒生指数 3.06 7.99 -1.03 -24.8 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn “双投资”评级彰显市场信心，近期疫情对业绩影响有限 2022-04-25 中报业绩亮眼，看好主品牌势能继续提升 2021-11-30 主品牌势能持续提升，毛利率再创新高 2021-06-28 库存控制卓有成效，新财年轻装上阵 买入（维持） 股票报告网 波司登年报点评 —— 库存控制卓有成效，新财年轻装上阵 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据年报，我们微调 FY23-24 年的盈利预测（主要上调了收入、下调了毛利率），预测 FY23-25年每股收益分别为 0.23、0.27 和 0.32 元（原 FY23-24 为 0.22 和 0.27 元），参考可比公司估值，给予公司 FY23 年 20 倍的 PE，对应目标价 5.4 港币（汇率：1 人民币=1.17 港币），维持“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 6 月 24 日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 FY22 FY23E FY24E FY25E FY22 FY23E FY24E FY25E 安踏体育 2020.HK 88.80 3.39 3.57 4.59 5.59 26 25 19 16 Canada Goose GOOS US 19.85 1.35 1.66 1.74 15 12 11 Moncler MONRF US 39.59 1.97 2.26 2.56 20 18 15 滔搏 611