保险行业深度研究报告养老主题系列报告之三：美国、日本的养老金第三支柱经验启示，以往鉴来

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究 保险Ⅲ 2022 年 06 月 22 日 保险行业深度研究报告 推荐 （维持） 美国、日本的养老金第三支柱经验启示：以往鉴来——养老主题系列报告之三  “三支柱”是目前全球最主流的养老金体系结构。除部分非洲国家外，全球发达国家和发展中国家普遍面临人口老龄化的巨大压力，世界各国都在不断完善养老保障制度，美国、日本等主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系，并取得了较好的效果，镜鉴价值明显。  美国养老金第三支柱发展成熟，税优账户缴费限额不断提升，叠加稳定的投资收益率，有力推动了 IRA 规模快速增长。美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系，目前第二、第三支柱已成为养老福利的绝对主角。美国养老金第三支柱以个人退休储蓄账户（IRA）为主，包括传统 IRA、罗斯 IRA和雇主发起型 IRA，具备税收优惠、缴费灵活、资产转存、自主投资等功能。其中传统 IRA 采用 EET 税优模式，罗斯 IRA 采用 TEE 税优模式，缴费限额合计为 6000 美元（50 岁及以上是 7000 美元）。根据我们的整理和测算，美国6 次 IRA 缴费限额提升时间与 IRA 资产占比增速的波峰时间相呼应，缴费限额改革普遍带来了 IRA 资产规模的显著增长，1 年内资产规模增速的提升幅度最高达 44%，5 年内最高达 17%。与此同时，IRA 制度运作较为成熟，资产投向中共同基金占比较高，并以股票和股票基金配置为主，美股的繁荣带来了IRA 资产明显的保值增值效果，进而又与规模增长形成了良性循环。  日本第三支柱凭借税收优惠快速发展，有助于加强民众金融素养培育，极大地缓解了公共养老金压力。日本是全球人口老龄化最严重的国家，养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半，其中第三支柱主要由个人定额缴费养老金（iDeCo）和个人储蓄账户（NISA）组成，近年来凭借税收优惠等特点得到了快速发展。在税优政策方面，iDeCo 采用 EET 模式，倡导参与者进行长期投资，是日本企业定额供款计划的重要补充；NISA 则采用 TEE 模式，通过高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养老储蓄累积效率。此外，日本个人养老金制度进行的优化改革，还为投资者教育提供了正确的导向，有利于培养民众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念，对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。  我国受税收优惠力度有限等因素制约，第三支柱发展缓慢，个人养老金缴费限额仍有较大提升空间。我国人口老龄化严重，但居民养老储备不足，养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡，尤其是第三支柱起步较晚，税优限额仍有较大增长空间。根据我们的测算，假设以 2021 年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资 106837 元为标准，若以每年 12000 元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年可享受税收优惠额为 360 元，仅占当年总收入的 0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至 0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至 25470 元以上。预计我国个人养老金账户缴费限额提升，能够有力促进第三支柱资产规模的增长。  个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。我国养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁垒。而美国 IRA 能承接 401（k）计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通，都进一步推动了个人养老金资产规模提升，个人养老金账户稳定的长期总收益，更是和规模扩张形成了良性循环，对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。因此，若后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的投资收益，将有利于进一步拓展我国第三支柱覆盖面，扩大个人养老金储备规模，培养居民个人养老储备概念，从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。  风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 6 0.00 总市值(亿元) 22,201.30 2.44 流通市值(亿元) 15,022.99 2.19 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.1% -6.7% -23.8% 相对表现 1.4% 5.0% -8.2% 相关研究报告 《保险行业重大事项点评：权益市场回暖叠加负债端修复预期，保险股有望迎来估值上行》 2022-06-15 《《个人养老金发展意见》深度解读：星辰大海，未来可期——养老主题系列报告之二》 2022-06-01 《保险行业重大事项点评：第三支柱建设提速》 2022-04-22 -30%-19%-7%4%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-21~2022-06-20保险Ⅲ沪深300华创证券研究所 股票报告网 保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 作为养老系列报告之三，本篇报告全面梳理了美国、日本养老金第三支柱的制度建设实践，着重分析了税收优惠对于个人养老金账户发展的重要意义，并试图提出我国第三支柱建设的进一步建议。我们模拟测算了美国、日本、中国不同的个人养老金税优政策效果，认为税收优惠是制约第三支柱规模的重要因素，未来我国个人养老金账户限额可进一步提升。但受制于个人所得税税基狭窄，我国个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。若后续能打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的高于存款利息的长期投资收益，将有利于进一步拓展第三支柱覆盖面，培养居民个人养老储备概念，从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。 投资逻辑 第三支柱不仅是解决我国养老问题的发力点，也有望为股市带来大量长线资金。参照美国和日本第三支柱实践经验，税收优惠政策能够显著促进居民个人养老储备的积累，美国历次 IRA 账户免税限额提升后，资产规模普遍实现了快速增长。由于 IRA 资产投向中共同基金占比较高，股票和股票基金是其配置的主要选择，因此繁荣的股票市场一方面使得 IRA 资产总规模不断增长，另一方面较为稳定的长期总收益也吸引了更多投资者加入 IRA，进而形成了良性循环；同时更为美股市场带来了大量长线资金，有效降低了美股波动率，抬升了估值中枢。因此，发展第三支柱将承载弥补我