周度经济观察：分化的政策，割裂的市场

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 12 页 2022 年 6 月 周度经济观察 ——分化的政策，割裂的市场 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 6 月 21 日 内容提要 6 月中旬以来 30 大中城市商品房成交回暖，暗示前期终端需求刺激政策的效果可能开始显现。不过考虑到 30 大中城市中三、四线城市占比较低，其对全国商品房销售的代表性有限，仍然需要密切留意房地产市场回暖的广泛性和持续性。 近期全球大宗商品价格普遍下跌，这背后反映了美联储加速加息对市场风险偏好的影响、以及对总需求层面的抑制。下半年伴随海外需求的持续收缩、以及供应的缓慢恢复，大宗商品价格可能面临中枢下沉的前景。 尽管货币政策的紧缩已经促使美国经济部分领域出现降温迹象，但在通胀数据持续回落之前，美联储难以放缓加息节奏。下半年美国经济和资本市场仍将承受货币政策加速收紧的压力。而我国宽松的流动性环境对资本市场形成持续支撑。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 12 页 2022 年 6 月 一、经济活动的恢复将延续 5 月公共财政收入同比增速为-32.5%，较 4月回升 8.8个百分点。从结构上看，税收收入同比-38.1%，较 4 月大幅回升 10.8 个百分点；非税收入同比 11.7%，较4 月回升 1.4 个百分点。 今年留抵退税主要在 4 月和 5 月进行，导致这两个月财政收入出现大幅负增长，扣除这一影响后，5 月的税收收入同比约为-6%，较上月略有好转。 而观察政府性基金所代表的土地财政，随着疫情的好转，地方政府性基金收入也出现了回升。 公共财政支出和政府性基金支出也同步出现回升，这与同期基建增速的上行相一致。 值得注意的是今年以来广义财政收入和支出之间的裂口快速放大，这背后反映了减税降费和卖地收入下滑的影响。随着专项债和预算内资金的大量使用，广义财政支出的空间或将受到限制，这也意味着财政领域稳增长政策的效果将逐步走弱。 图1：公共财政收支月度同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年为两年复合同比 (50)(40)(30)(20)(10)01020302019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05公共财政支出同比 公共财政收入同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 12 页 2022 年 6 月 图2：政府性基金收支月度同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年为两年复合同比 近期 30 大中城市商品房成交数据显著回暖，这背后既有北京、上海等一线城市积压需求释放的影响，也有部分二线城市数据层面的扰动。但即便剔除这些因素的影响，30 大中城市商品房销售的回暖仍然明显，这反映了前期终端需求刺激政策的效果开始显现。不过考虑到 30 大中城市中三、四线城市占比较低，其对全国商品房销售的代表性有限，仍然需要密切留意房地产市场回暖的广泛性和持续性。 从 5月公布的经济数据以及 6月的高频数据来看，经济活动的修复正在途中，这一经济压制后反弹的过程与 2020 年类似。当时经济从 2020 年 3 月开始反弹，这一反弹持续到 2020 年 4 季度，并推动 GDP 增速超过疫情前的中枢水平。与上一轮反弹相比，本轮经济反弹的力度和高度均弱于当时。 这主要与三个变化有关，一是本次疫情的影响时间更久，叠加部分政策的影响，企业和居民部门长期预期转弱，进而使得企业投资和居民消费的恢复存在诸多不确定性；二是本次房地产市场处于下行周期，房地产投资新的中枢水平将显著低于上一年；三是海外需求收缩、供应恢复使得中国的出口红利也在消退。 对明年而言，需要密切关注今年四季度以及明年初，疫情防控和房地产政策(60)(40)(20)0204060802020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05地方政府性基金支出:当月同比 地方本级政府性基金收入:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 12 页 2022 年 6 月 的定调，这两个领域政策的基调将最终决定经济运行的方向。 图3：30 大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 数据来源：Wind，安信证券 二、宽松的流动性环境支撑权益市场 尽管上周美联储加息对全球权益市场形成显著冲击，但国内市场总体表现积极。这或许和国内经济、政策周期相对领先，以及 3-4 月份巨量外资已经流出有关。 就国内权益市场而言，流动性环境的宽松是推动市场持续上涨的主要力量，这一环境与 2020 年 3-5 月、2020 年 12 月的情况类似。参照过往经验，在通胀压力温和、经济恢复缓慢的背景下，这一宽松的流动性环境有望延续。 从通胀的走势来看，猪肉价格的触底反弹、粮食价格的上涨都将对 CPI 形成助推，但偏低的消费倾向、转弱的收入预期将持续对核心通胀形成压制，因此下半年 CPI 的表现或许难以对央行货币政策形成实质制约。 未来宽松流动性环境的维持、信贷增速的稳步抬升、经济数据的持续改善，都将有助于推动权益市场上涨的持续。 0100020003000400050006000700080001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/302022202120202019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 12 页 2022 年 6 月 图4：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2021 年 1 月 2 日为 100 近期全球大宗商品价格普遍下跌，这背后反映了美联储加速加息对市场风险偏好的影响，以及对总需求层面的抑制。 过去两年对大宗商品价格形成支撑的因素包括：疫情放大了过往资本开支不足对供应的影响，疫情期间出现了广泛的货物消费对服务消费的替代。而从今年初以来，随着海外主要经济体疫情管控政策的放松，服务消费加速恢复、货物消费