招商积余(001914)引领国企“两非”剥离的整合赛道

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 招商积余 (001914 CH) 引领国企“两非”剥离的整合赛道 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 20.80 2022 年 6 月 16 日│中国内地 物业管理 收并购再落一子，维持“买入”评级 公司 6 月 16 日发布公告，拟收购新中物业（未上市）67%股权。我们认为这单收购契合公司战略和业态布局，标的自身成长潜力可期。公司在收并购和轻重资产分离方面的连续成果，使得我们对于公司未来成长报以更大信心。由于收并购尚未落地，我们维持 22-24 年 EPS 为 0.65、0.81、1.02 元的盈利预测。可比公司 22 年平均 PE 为 21 倍（Wind 一致预期），考虑到公司央企背景优势以及在非住宅物管领域的竞争壁垒，我们认为合理 22PE 估值水平为 32 倍，目标价 20.80 元（前值 19.50 元），维持“买入”评级。 拟收购新中物业 67%股权 公司拟收购在西南联合产权交易所挂牌的新中物业 67%股权，对价 5.36 亿元。新中物业是中国银行（601988 CH）旗下的物管公司，截至 2021 年 7月底，在管项目 241 个，在管面积 559 万平，主要以金融物业为主，且大部分是中国银行的分支机构。新中物业 2021 年营收、净利润分别为 4.10、0.40 亿元，收购对价对应 2021PE 为 20 倍，主要因为标的拥有较多现金和办公类固定资产，我们预计剔除这些资产影响后标的估值约为 13 倍。本次交易仍需等待国家市场监督管理总局的批复。 引领国企“两非”剥离的整合赛道，标的业态和成长潜力可期 收并购战略角度，21 年末至今公司已落地/推进 4 单收并购，均是来自国企“两非”（非主业、非优势业务）剥离带来的整合机遇，已在该领域积累了独特的经验和品牌影响力。业态角度，新中物业重点布局的金融物业具有物业费高、业主支付能力强、增值服务空间广等优势，公司年初收购的汇勤物业（未上市）亦是深耕该领域，这两单收并购进一步增强了公司金融物业的管理规模和实力。标的成长性角度，本次收购后中国银行仍间接持有标的33%股权，我们预计新中物业未来在中国银行分支机构的渗透率仍有提升空间，具有一定成长性。 逐步迈上快速发展轨道，行业变局之下央企优势更加突出 去年以来公司完成城市公司整合，陆续落地/推进 4 个收并购项目，轻重资产分离亦取得 2 项进展，逐步迈上快速发展轨道。同时物管行业也在发生变革，房地产市场快速下行使得母公司经营稳健、自身又具备较强独立经营能力的央企物管龙头优势更加突显。公司在年报中提出 2022 年力争实现营收130 亿元，对应增速为 23%，将扩大规模作为经营计划之首。我们持续看好公司在行业变局中抓住规模扩张和资源整合的机遇。 风险提示：疫情扰动、盈利能力下行、轻重资产分离不及预期、整合不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2087 基本数据 目标价 (人民币) 20.80 收盘价 (人民币 截至 6 月 16 日) 17.57 市值 (人民币百万) 18,630 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 188.01 52 周价格范围 (人民币) 11.38-20.47 BVPS (人民币) 8.30 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 8,635 10,591 13,264 16,286 20,046 +/-% 42.07 22.65 25.24 22.79 23.08 归属母公司净利润 (人民币百万) 435.14 512.87 688.69 863.54 1,085 +/-% 52.03 17.86 34.28 25.39 25.59 EPS (人民币，最新摊薄) 0.41 0.48 0.65 0.81 1.02 ROE (%) 4.93 5.28 7.38 8.56 9.81 PE (倍) 42.81 36.33 27.05 21.57 17.18 PB (倍) 2.24 2.15 2.02 1.86 1.70 EV EBITDA (倍) 22.39 20.20 17.00 13.57 10.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)06111114161921Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)(人民币)招商积余相对沪深300股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 招商积余 (001914 CH) 图表1： 可比公司估值表 彭博代码 股票名称 总市值 （亿元） 收盘价 （港币） EPS（元/港元） P/E（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 6049 HK 保利物业 237.93 50.30 1.53 1.96 2.51 3.19 28.13 21.99 17.14 13.50 2669 HK 中海物业 235.46 8.38 0.24 0.40 0.52 0.69 34.24 21.19 16.03 12.21 2869 HK 绿城服务 218.47 7.87 0.26 0.33 0.42 0.54 25.90 20.27 15.86 12.58 平均 29.42 21.15 16.34 12.76 注：盈利预测数据来自 Wind 一致预期，数据截至 2022 年 6 月 16 日，1 港元=0.8555 元人民币；中海物业 EPS 单位为港元，其与公司单位为人民币元。 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 图表2： 招商积余 PE-Bands 图表3： 招商积余 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示 疫情发展不确定性。疫情反复、病毒变异等因素使得疫情发展存在不确定性，可能影响公司项目拓展、加大成本支出。 盈利能力下行风险。物管市场竞争愈发激烈，可能影响市拓项目的利润率水平。公司物业管理和资产管理业务均属于劳动密集型行业，若无法通过提价、管理提效、科技赋能等手段对冲人工成本刚性上涨的影响，公司利润率将持续承压。 轻重资产分离不及预期。公司剩余房地产项目盈利能力一般，部分项目已计提存货跌价准备，若市场环境进一步恶化，公司可能继续计提存货跌价准备。此外，公司积