垃圾焚烧行业多视角观察：后补贴时代的变与不变

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究 环保及公用事业 2022 年 06 月 04 日 垃圾焚烧行业多视角观察 推荐 （维持） 后补贴时代的变与不变  垃圾量视角：短期下滑不改长期增长。由于疫情影响了正常的生产生活，中国城镇生活垃圾清运量 15 年来首次呈现下滑趋势。但从长期视角来看，随着人民生活水平和城镇化率的不断提升，我国的城镇人均生活垃圾清运量（0.71Kg/天）有望向发达国家（1.58Kg/天）看齐；农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张亦可期待。  产能视角：行业步入成熟期，马太效应明显。据不完全统计，2022 年 1-4 月垃圾焚烧新中标项目数量较去年同期有所提升，但订单的释放省份多数位于中部地区，日处理量超过 1000 吨仅 3 个，故新增产能和投资额同比分别下滑；后补贴时代，新中标的垃圾焚烧发电项目吨垃圾处置费上浮明显，较 2021 年平均 79.72 元/吨增长 20.21%。高质量项目中标企业以头部公司为主，鲜有小公司的身影出现，行业马太效应继续增强。  盈利因子视角：吨垃圾发电量提升、垃圾处理费调价和 CCER 对冲国补退坡负面影响。尽管国补退坡对垃圾焚烧行业的重要盈利因子上网电价形成了一定的扰动，但据我们测算吨上网电量提升、垃圾处理费调价（已在 2022 新开标项目上有所体现）和 CCER 利润增厚可有效缓解国补退坡所带来的负面冲击，使其不会对垃圾焚烧项目的盈利水平产生巨大影响。  会计政策视角：《准则解释 14 号》对垃圾焚烧公司报表影响显著。垃圾焚烧行业中很多项目的业主都是地方政府，所以项目大多采用 PPP、BOT 模式。2021 年 1 月 26 日，财政部印发《企业会计准则解释第 14 号》，规范了企业对政府和企业合作（PPP）项目合同的会计处理，并完全取代了《解释 2 号》中BOT 项目会计处理方法。该变更对报表的影响主要体现在：1）资产负债表：其他非流动资产增加；2）利润表：营业收入增加、毛利率下降、财务费用增加；3）现金流量表：经营性现金流净额减少、投资性现金流净额增加。  业务拓展视角：多家公司进军新能源领域，打开全新成长空间。随着垃圾焚烧行业步入成熟期，十四五期间行业增速较十三五已有一定程度的下滑，伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹四家公司依据自身竞争优势和资源禀赋分别在高冰镍、动力电池回收、海上风电/氢能和重力储能领域有所布局，拉开了垃圾焚烧公司业务拓展的徐徐大幕。尽管技术路线验证和项目落地尚需时间，但在新领域的提前布局有望为公司带来新的利润增长点，打开未来发展空间。  投资策略。垃圾处理是国民生计的刚性需求，随着城镇化率和人民生活水平的不断提升，人均垃圾量提升明显；垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会，此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展亦值得关注。我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。  风险提示：项目推进不及预期；补贴回款不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） PB（倍） 简称 股价（元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 评级 瀚蓝环境 20.48 1.79 2.15 2.43 11.44 9.53 8.43 1.56 强推 首创环保 2.92 0.36 0.42 8.11 6.95 0.56 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2022 年 06 月 01 日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 134 0.02 总市值(亿元) 8,900.54 1.02 流通市值(亿元) 6,563.33 1.01 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.7% -15.8% -4.3% 相对表现 9.0% -0.1% 19.2% 相关研究报告 《环保及公用事业行业周报（2022 年第 21 期）：国常会再提能源安全，市场波动下水电防御属性凸显》 2022-05-29 《科学服务行业 2022 年中期策略：大国崛起下的黄金赛道》 2022-05-23 《环保及公用事业行业周报（2022 年第 20 期）：四川垃圾焚烧中长期规划发布，继续推荐垃圾焚烧板块》 2022-05-23 -28%-12%5%21%21/0621/0821/1022/0122/0322/052021-06-02~2022-06-01环保及公用事业沪深300华创证券研究所 股票报告网 垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本篇报告我们从垃圾量、产能、盈利因子、会计政策和业务拓展五个视角全面复盘了后补贴时代垃圾焚烧行业的最新趋势，对市场关心的问题如订单中标最新情况、国补退坡影响、CCER、补贴欠款下发等予以综述。 投资逻辑 垃圾处理是国民生计的刚性需求，随着城镇化率和人民生活水平的不断提升，人均垃圾量提升明显；垃圾焚烧作为现阶段最适合我国国情的垃圾处理方式替代垃圾填埋大势所趋，尽管近年行业增速有所放缓但仍具发展空间。监管收严、国补退坡、订单向头部集中等因素使龙头公司获得做大做强的黄金机会，此外焚烧公司向新能源领域的业务拓展亦值得关注。我们推荐瀚蓝环境和首创环保，建议关注光大环境、伟明环保、旺能环境、圣元环保和中国天楹。 股票报告网 垃圾焚烧行业多视角观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、垃圾量视角：短期下滑不改长期增长趋势 ..................................................................... 6 （一）疫情影响生产生活，城镇垃圾清运量小幅下滑 ................................................. 6 （二）我国城镇化率、人均垃圾清运量与发达国家存在明显差距 ............................. 6 （三）农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 ..................................................................... 7 二、产能视角：行业仍具增长空间，替代填埋大势所趋 ..................................................... 8 （一）无害化率接