上市公司分红表现持续改善，红利指数化投资空间广阔

- 1 - 上市公司分红表现持续改善，红利指数化投资空间广阔 摘要 随着境内退休年龄人口比重的增加、长期资金配置需求的提升以及上市公司分红行为的持续改善，红利（高股息）类指数型产品在指数化投资领域中的地位愈加重要。截至 2022 年 3 月底，境内红利（高股息）指数基金规模超过 400 亿元，占境内策略指数基金规模的 50%以上。红利指数化投资发展与分红制度环境、上市公司分红行为以及红利因子有效性等因素有着密不可分的关系。 境内上市公司分红表现持续改善。相较境外成熟市场，境内上市公司分红行为存在一定差异，但整体持续向好。随着分红相关政策的陆续出台，A 股上市公司的分红习惯呈改善趋势，连续现金分红以及连续分红总额增长的上市公司占比提升。分红特征方面，一是发展较为成熟的企业倾向于采取粘性股利政策，保持长期相对稳定的分红水平；二是企业分红水平与其生命周期密切相关，相较成长阶段企业，成熟阶段企业则具有更高股利支付率水平。 红利因子具有长期有效性，有助于引导长期价值投资理念。长期持续稳定现金分红的高股息率上市公司往往具备基本面良好、现金流充沛、盈利能力稳定、低波动等特征，具有较高的安全边际。单调性检验与 IC 值分析结果显示，股息率因子具有长期有效性，可为投资者带来长期稳定的超额收益，在引导投资者进行长期价值投资方面发挥积极作用。 中证指数具有较为丰富的红利指数体系，可为市场提供多元化分析工具和投资标的。截至 2022 年 3 月底，中证指数共管理近 70 条红利（高股息）指数。一方面，策略类型较为多元，除了上证红利、中证红利等单因子指数外，还包括红利低波、红利增长、红利质量、高股息 ESG 等多因子指数；另一方面，市场覆盖更为全面，指数覆盖沪深港市场，以反映不同市场高股息类证券的整体表现。随着境内养老相关投资需求增长、长期价值投资理念逐步深入人心，红利指数化投资发展空间广阔。 - 2 - 一、境内外红利指数化投资发展现状 （一）境外市场红利指数化投资需求稳步增长，策略分化明显 红利策略主要指选取分红表现较优的上市公司证券作为投资组合，旨在获取稳定股息收益的投资方式。早期较具代表性的策略是 1991 年 Michael O'Higgins的 Dogs of the Dow 高股息策略，其做法为每年从道琼斯工业平均指数样本中选择 10 只股息率最高的证券，多年运行结果表明该策略可长期跑赢道琼斯工业平均指数。与此同时，基于红利策略的资管产品逐步兴起，产品规模自 2000 年开始出现爆发式增长，期间虽受金融危机影响而有所波动，但从近些年看，产品规模稳中有升，且新成立产品数量亦保持稳定，如今已成为全球资管策略型产品重要组成部分。其中，指数型产品占比持续增长，截至 2022 年 3 月底，红利指数ETF 资产规模已超过 3500 亿美元1，占红利相关资管产品规模 30%以上。 数据来源：Bloomberg 图 1 每年新成立红利策略资管产品数量变化情况 2000 年以来，以美国为主的境外红利策略投资需求受多重因素影响稳步上升：一是投资者逐步机构化以及 90 年代末美股科网泡沫破裂引发的长期价值投资需求上升；二是发达国家人口结构重心向中老年转移，催生更多追求稳定收益的投资需求。以美国为例，婴儿潮一代2在千禧年后步入中老年，临近退休的人口增加助推养老金等追求稳定收益的长期资金规模提升；三是上市公司分红表现复苏对需求的反向拉动强化了上述需求。2003 年，小布什税改抹平了股息收益与资本利得的税收差异，美股平均分红水平的回升引发了市场投资需求的正向反馈。 1 数据来源：ETF Database 2 指美国在二战后 1946-1964 年间出生的人口。 0100200300400500 - 3 - 数据来源：The Conference Board, 2010 数据来源：美国商务部普查局 图 2 美国 TOP1000 上市公司机构投资者占比，1987-2009 图 3 美国人口年龄结构变化 近年来，境外市场红利指数化产品投资策略逐步分化。早期产品以传统高股息策略为主，以连续分红、高股息率、高股利支付率等条件为选样方法，投资组合平均股息率一般在 3%以上，具有明显的价值风格；行业分布则以能源、金融、房地产、原材料等成熟行业为主。2008 年金融危机后，市场风格发生切换，成长风格占优，涌现出较多股利增长型策略产品。该类策略虽围绕连续分红等条件选股，但相较高股息类产品，其更重视股利成长性，风格介于价值与成长之间，平均股息率一般不超过 3%，行业分布则以消费、医疗、工业、科技等新经济行业为主。 表 1 高股息策略与股利增长策略对比 策略类型 高股息 股利增长 选股条件 连续分红、股息率、股利支付率 股利递增、盈利能力、成长性等 加权方式 股息率 股息率、流通市值、等权、其他因子 风格 价值 价值与成长之间 股息率 大于 3% 1% - 3% 行业分布 能源、金融、房地产、原材料 消费、医疗、工业、科技 数据来源：公开资料整理 红利指数产品布局有较为明显的时间“分水岭”。在规模排名前十大红利 ETF产品中，高股息产品成立时间多在 2008 年之前，股利增长产品则多在 2008 年之后。目前，Vanguard、BlackRock 等头部资管机构股利增长产品与高股息产品在规模上已较为接近。截至 2022 年 3 月底，前 10 大产品中，股利增长类产品已高0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%198719921994199619992004200720090%20%40%60%80%100%1900191019201930194019501960197019801990200020100-24岁占比25-64岁占比65岁以上占比 - 4 - 达 43%左右。与此同时，国际指数商在红利指数方面的布局由传统红利单因子指数逐步延伸至红利低波、红利质量、红利 ESG 等多因子 Smart Beta 指数以及其他权益资产类别红利指数（如 REITs 红利指数）。 表 2 全球规模前 10 红利 ETF 产品名称 跟踪指数 成立时间 近 3 年年化收益率 总规模 （亿美元） 年度股息率 策略类型 Vanguard 股利递增 ETF NASDAQ US Dividend Achievers Select Index 2006 15.73% 667.24 1.53% 股利增长 Vanguard 高股息 ETF FTSE High Dividend Yield Index 2006 12.38% 452.24 2.69% 高股息 SCHWAB 美国高股息 ETF Dow Jones U.S. Dividend 100 Index 2011 17.95% 347.24 2.83% 高股息 ISHARES 核心股息增长 Morningstar US Dividend Growth Index 2014 15.27% 236.53 1.94% 股利增长 ISHARES 精选红利 ETF Dow Jones U.S.