乳制品行业专题：伊利VS蒙牛：乳业双雄的全球化之路

1 Table_First|Table_ReportType 行业报告│行业深度研究 Table_First|Table_Summary 乳制品行业专题 伊利 VS 蒙牛：乳业双雄的全球化之路  行业成长动力三部曲：量增、价增转向产品升级 我国乳制品行业2015年规模为4896亿元，行业增速见顶，之后增速逐年下滑，从量增驱动转向价增驱动，到2021年行业规模达到6340亿元。预计未来乳制品行业驱动力将以产品结构升级和品类高端化为主，行业从直接竞争转向高质量发展，有望再现啤酒行业高端化驱动利润率提升的发展路径。  双寡头市场目标：剑指全球乳业第一集团军 复盘伊利蒙牛近20年发展史，常温大单品是核心推力，但展望未来五年，两大龙头在保持核心大单品迭代的同时，会更加重视在其他品类寻求突破，并通过外延扩张驱动规模增长。对比二者核心品类优势，我们认为伊利短期聚焦奶粉市场份额提升，蒙牛则在奶酪、低温奶业务寻求突破。二者新五年规划：2025年，伊利进入全球前三，蒙牛则欲再造一个蒙牛，我们将在正文中详细探讨二者实现收入的具体路径。  双寡头竞争回归利润：从规模诉求转向利润考核 随着伊利、蒙牛的战略调整，二者关注的焦点也从市场份额的提升转向利润考核，从成本/均价/费用三维度拆析可见：伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶价格变动1%对应毛利率变动0.4个百分点）以及产品高端化下的均价提升（高毛利品类占比提升1%对应毛利率提升0.3个百分点）；同时两者在广告端回归冬奥前投放标准有望释放20亿利润空间（对应当前2-2.5%净利率提升），渠道端买赠和价格战缓和也将直接提升净利率水平。 投资建议 伊利蒙牛近期回调后，PE估值处于历史中位偏低水平。从可比公司PEG看，伊利蒙牛相较于类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。从未来ROE水平看，伊利/蒙牛未来三年ROE预计分别升至24%/16%，对应历史PE估值水平在28-33倍区间，两者当前估值水平具有较好的投资价值。 伊利股份：预计公司2022-2024年营收分别为1305/1461/1571亿元；归母净利润为107/130/143亿元，未来三年CAGR为17.7%；EPS为1.68/2.04/2.24元；对应PE为22/18/17倍。当前申万乳品行业公司2022年平均PE23倍，食饮行业龙头平均PE38倍，公司作为龙头有望受益行业集中度提升，享有部分溢价，我们给予28倍PE估值，对应2022年目标价47.04元，维持“买入”评级。 蒙牛乳业：预计公司2022-2024年营收分别为993/1113/1237亿元；归母净利润为59/73/86亿元，未来三年CAGR为19.8%；EPS分别为1.49/1.85/2.18元；对应当前股价的PE为22/18/15倍。我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司2022平均PE为23倍，公司作为行业龙头享有部分溢价，给予28倍PE估值，2022年目标价41.72元，对应港股价格48.60港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原奶价格上行、行业竞争加剧、新品孵化不及预期、食品安全等风险。 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 伊利股份 1.68 2.04 2.24 22 18 17 17.70% 买入 蒙牛乳业 1.49 1.85 2.18 22 18 15 19.76% 买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 05 月 27 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2022 年 05 月 29 日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 强于大市(上调评级) 上次建议： 中性 Table_First|Table_Chart 相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人 华夏霖 邮箱：huaxl@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《食品饮料&农林牧渔行业:俄乌危机下的食饮农业行业成本压力几何？》2022.03.10 2、《白酒行业渠道专题：渠道变革方兴未艾，数字化、精细化、线上化大势所趋》2021.12.06 3、《食品饮料:海天提价落地，调味品行业有望走出低谷食品饮料》2021.10.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%日期2021-06-082021-06-232021-07-072021-07-212021-08-042021-08-182021-09-012021-09-152021-09-292021-10-142021-10-282021-11-112021-11-252021-12-092021-12-232022-01-062022-01-202022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-062022-04-202022-05-052022-05-19食品饮料沪深300本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 研究背景：双雄又有新目标 乳制品行业在疫情催化下，景气度向上。需求端，产品结构持续高端化的同时基础白奶在低线渠道仍保持较强活力。行业龙头伊利蒙牛在乳品行业进入新一轮上升通道后预计将开启下一阶段竞争。伊利 2020 年进入“全球乳业五强”后，提出“2025年挺进全球乳业前三，2030 年登顶全球第一”的中长期战略目标。公司在 2021 年末定增募资 120 亿元，为战略目标蓄力。蒙牛则在完成内部改革后，于 2021 年提出5 年再造一个蒙牛的目标，期间通过并购、入股妙可蓝多、圣牧、现代牧业、贝拉美等公司不断提升全产业链竞争力。 创新之处：未来五年伊利蒙牛新目标能否实现？ 本篇报告立足伊利蒙牛提出的 2021-2025 年五年规划中的战略目标，通过拆分测算公司核心业务、大单品未来规模以及广告渠道费用节降空间，来探讨两者在营收规模扩张和净利率提升两大核心要点上能否实现既定规划。 核心结论 1.营收端：做大规模各显神通 伊利：通过常温产品高端化和 SKU 扩容以及奶粉市场国产、外资双品牌扩张实现营收持续增长。我们预测 2025 年公司常温/低温/奶粉三大业务分别实现营收1111/85/363 （ 考 虑 澳 优 并 表 ） 亿 元 ， 2021-2025 年 营 收 复 合 增 速 分 别 为8.6%/5.7%/10.6%。 蒙牛：通过常温产品高端化和跨品类推新在各市场放量驱动营收增长。我们预测 2025年公司常温、低温、奶粉、