现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 佳禾食品 605300.SH 公司研究 | 首次报告 我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展，植脂末、冷萃咖啡的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，推出零反脂植脂末、冷萃咖啡、燕麦奶等产品，可通过现有 B 端渠道优势快速获得客户，将自身与高景气度的连锁茶饮行业深度融合，未来增长空间广阔。 ⚫ 从植脂末产品起家，主攻 B 端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于 2001 年，以生产植脂末为主业，2015 年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的 B 端客户，在深耕国内市场的同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在 15%以上，东南亚为最主要海外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。 ⚫ 植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化。预计到 2023 年中国植脂末市场需求将达 76.82 万吨；其中固体饮料植脂末需求减少，而现制茶饮因门店加速扩张对植脂末需求增加，预计到 2025 年以植脂末为主要原料的中低端现制茶饮店规模将达 1588 亿元；疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20 年、21 年开店数量显著高于 19 年。公司与连锁茶饮合作逐渐加深，前五大客户从食品加工企业为主演变为连锁茶饮为主，下游客户包含“CoCo 都可”、“蜜雪冰城”等知名茶饮品牌，若未来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司营收规模有望同步提升。现制茶饮企业对植脂末产品性质要求更高，公司针对不同客户的需求推出定制化产品，计划到 2022 年末全面停售含反脂植脂末产品，将有助于摆脱健康隐患对销售的制约。 ⚫ 探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类。咖啡产品将以速溶性更好的冻干咖啡和口感更佳的冷萃咖啡为主要发展方向，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省制造与储藏成本，主要面向连锁咖啡店、便利店等 B 端客户；此外公司还推出燕麦奶系列产品，可参照 OATLY 通过连锁咖啡切入市场的策略，利用 B 端渠道优势或可快速打开销路。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.64/0.80 元，使用可比公司估值法给予公司 22 年 40 倍 PE，对应目标价 15.20 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 ⚫ 提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,874 2,399 2,788 3,746 4,705 同比增长(%) 2.1% 28.0% 16.2% 34.4% 25.6% 营业利润(百万元) 288 195 201 340 429 同比增长(%) -20.9% -32.2% 2.9% 69.2% 26.2% 归属母公司净利润(百万元) 216 151 150 255 322 同比增长(%) -20.5% -30.2% -0.4% 69.6% 26.3% 每股收益（元） 0.54 0.38 0.38 0.64 0.80 毛利率(%) 24.5% 13.6% 12.4% 14.6% 14.8% 净利率(%) 11.5% 6.3% 5.4% 6.8% 6.8% 净资产收益率(%) 16.6% 9.0% 7.4% 11.4% 12.7% 市盈率 26.5 38.0 38.1 22.5 17.8 市净率 4.1 2.9 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年05月23日） 14.3 元 目标价格 15.20 元 52 周最高价/最低价 33.44/12.22 元 总股本/流通 A 股（万股） 40,001/5,758 A 股市值（百万元） 5,720 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 05 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.29 -12.8 -22.11 -42.98 相对表现 -0.32 -11.98 -8.63 -14.91 沪深 300 2.61 -0.82 -13.48 -28.07 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 增持（首次） 佳禾食品首次报告 —— 现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、构建多元产品矩阵，主要服务 B 端客户，兼顾海内外市场 ...................... 5 1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌 ......................................................................... 5 1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富 ............................................................................. 6 1.3、营收高速增长，原料成本高企毛利率承压 .................................................................. 8 二、连锁茶饮扩张，植脂末业务受益 ............................................................ 11 2.1、需求端：固体奶茶增速放缓，现制茶饮蓬勃发展 ..................................................... 11 2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化 ................................... 13 2.2.1、加深与连锁茶饮合作，拥抱更大市场 13 2.2.2、加大研发投入，技术创新持续推进 14 2.2.3、定制化增强 B 端粘性 15 2.2.4、减少反脂打消 C 端顾虑 15 三、探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类 ............................... 16 3.1、差异化咖啡产品有望实现突破 .................................................................................. 16 3.2、把握燕麦奶战略机遇 ..........