粤电力A(000539)火电底部反转趋势渐明，负荷侧优势助力绿电转型

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 公司跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 火电 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） ＃marketData＃ 市场数据 市场数据日期 2022-5-23 收盘价（元） 4.43 总股本（百万股） 5,250 流通股本（百万股） 2,554 总市值（百万元） 23,259 流通市值（百万元） 11,314 净资产（百万元） 22,647 总资产（百万元） 114,611 每股净资产（元） 4.31 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃emailAuthor＃ 分析师： 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn S0190518030002 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 44167 57304 57379 58984 同比增长 31.4% 29.7% 0.1% 2.8% 归母净利润(百万元) -3148 1533 2434 3252 同比增长 -253.3% 148.7% 58.8% 33.6% 毛利率 -6.0% 11.5% 13.8% 15.3% 净利率 -10.1% 4.0% 6.2% 8.1% 净资产收益率 -13.6% 6.2% 9.2% 11.4% 每股收益(元) -0.60 0.29 0.46 0.62 每股经营现金流(元) -0.01 1.17 1.72 1.96 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 核心逻辑：粤电力 A 为广东能源集团旗下唯一上市电力公司，亦为省内主要发电企业之一，其控股与受托管理机组占省内总装机量的 24.4%。公司作为老牌电力企业，火电为其主营业务，煤电装机量 20.55GW，受困于火电量本双增态势，于 2021 年到达上市以来业绩底部，并首次出现亏损。而得益于煤电价格传导机制，公司 2022 年成本端压力通过电价上涨得到部分缓解，基本面呈现底部向上态势。绿电为过往 10 年重点发展方向，公司“十四五”期间规划新增绿电装机 14GW，加速转型成为“火电+绿电”并行的综合性电力运营商。 ⚫ 火电：底部向上态势渐明，重点关注发改委 303 号文落地执行后公司成本端的潜在改善。公司火电资产主要包含燃煤、燃气两类，截至 2021 年底，二者装机容量分别为 20.55、5.47GW。其煤电机组囿于动力煤成本高企，2021 年营业成本同比+92.84%，毛利率同比降低 28.33pct 达到-11.84%，且因省内电力供需紧张而出现的火电利用小时数攀升 927h 则放大了经营亏损面。着眼边际，一方面在于电价端，煤电价格联动机制下，政策层面允许燃煤电价上浮并可最高达到基准价以上+20%，广东省 2022 年长协平均电价较基准价上浮9.71%，同比+24.4%，一定程度上为公司纾困；另一方面在于成本端，发改委 303 号文对于动力煤合理价格区间的指引有望于 5 月 1 日起执行后带来企业用煤成本的逐步降低，进而带动基本面的持续改善，重点关注市场煤价走势与公司长协煤比例及实际履约情况。气电方面，公司约 2.34GW 机组执行“照付不议”的长协合同气价，经营情况稳定，其余机组进行市场化采购，受气价提升影响较大，该业务毛利率同比下降 21.93pct 至 4.55%，因应电网调峰与常规供电需求，公司气电仍具备较大量增空间，当前在建气电规模为 6.30GW。 ⚫ 绿电：负荷侧优势助力绿电转型，重点拓展广东海上风电资源。截至 2021 年底，公司新能源累计装机量为 1.97GW，其中海风、陆风、光伏装机量分别为 1.20、0.77、0.004GW，其“十四五”新能源规划可大致分拆为三类装机各自约为 2.80、4.20、7.00GW，发展方向划定为以粤 疆青贵 四个 省份区 域重点 布局， 当前已 核准 或备案 绿电项 目规模 合计约 为6.80GW，在建项目装机容量 1.26GW（包含 1GW 海上风电装机），保障中期维度内公司成长性。公司依托自身火电灵活性电源，以多能互补方式加速新能源拓展，同时身处电力负荷侧，利用自身电源点布局以及特高压送出通道优势，其电站下游消纳能力突出。 ⚫ 投资建议：综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 15.33/24.34/32.52 亿元，对 应增 速 分 别 为+148.7%/+58.8%/+33.6%， 对应 5 月 23 日 收盘 价 PE 估 值 分别 为15.2x/9.6x/7.2x，首次覆盖给予“审慎增持”评级。 风险提示：动力煤价格大幅上涨、电力供应紧张形势加剧、新能源市场化交易电价波动、风电光伏装机成本大幅上涨、绿电交易执行力度不及预期。 ＃dyCompany＃ 粤电力 A ＃ dyStockcode＃ 000539.SZ ＃title＃ 火电底部反转趋势渐明，负荷侧优势助力绿电转型 ＃createTime1＃ 2022 年 05 月 24 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司跟踪报告 报告正文 粤电力 A 概况：煤电装机量 20.55GW，双碳背景下加速绿电规模扩张 粤电力 A 为广东省内主要发电企业之一，“十四五”阶段加速清洁化转型，打造综合型电力运营商。1）公司概况：公司成立于 1992 年，1993 年于深交所挂牌上市，1995 年公司 B 股在深圳证券交易所挂牌上市。公司主要从事燃煤发电、LNG发电、风电、水电、光伏等电站资产的开发运营，作为广东省内主要的电力上市公司之一，其主要发电资产位于广东境内。截至 2021 年底上市公司省内可控、受托管理集团内的装机容量占广东统调装机容量的 24.4%。2）发展方向：公司原有资产以燃煤发电机组为主，自“十二五”以来开始加大力度布局新能源发电行业，双碳目标下公司加码拓展绿电项目，初步预计“十四五”时期新增绿电装机量14GW，因此转型方向可大致定位为以“火电+绿电”为主的综合型电力运营商。 图 1、公司发展沿革梳理 1992.09：公司创立。1993.11、1995.06：公司分别登陆A股、B股上市。2010.05-2011.11：公司向控股股募通过非公开发行股票的方式募集资金8.2亿元用于投资清洁能源项目，并于2011年11月成立风电开发筹备组，进一步加大风电资源开发力度。2015.11：公司以其全资组建的广东粤电海上风电有限公司为主体，投资建设广东粤电阳江海上风力发电一期项目（30万千瓦），实现海上风电项目零突破。2016.06-2019.01：为推动公司未来在广东省及东南沿海海上风电规模化发展，公司于2016年~2019年分别计划投资建设珠海金湾、阳江沙扒、外罗二期及新寮海上风电项目合计100万千瓦。2021.11：公司拟投资171亿元建设粤电阳江青洲一、青洲二合计100万千瓦海上风电项目