首次覆盖：聚焦全国化与年轻化，力促黄酒价值回归

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 May 2022 古越龙山 Zhejiang Guyuelongshan Shaoxing Wine (600059 CH) 首次覆盖：聚焦全国化与年轻化，力促黄酒价值回归 Focus on Nationalization and Rejuvenation, and Promote the Return of the Value of Huangjiu : Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb10.53 目标价 Rmb15.00 市值 Rmb9.60bn / US$1.44bn 日交易额 (3 个月均值) US$19.56mn 发行股票数目 911.54mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb15.93-Rmb9.05 注：现价 Rmb10.53 为 2022 年 5 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.0% -3.5% -13.6% 绝对值（美元） -3.9% -8.5% -16.7% 相对 MSCI China 1.1% 15.8% 24.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,577 1,618 1,834 2,116 (+/-) 21% 3% 13% 15% 净利润 200 215 271 343 (+/-) 33% 7% 26% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.22 0.24 0.30 0.38 毛利率 36.0% 37.4% 39.4% 41.7% 净资产收益率 3.7% 3.9% 4.8% 5.8% 市盈率 48 45 35 28 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升。黄酒是世界三大古酒之一，因低度数以及高营养的特点，兼备饮用、医药和烹饪功能。2016 年至 2021 年，我国规模以上黄酒企业营业收入由 198.2亿元减少至 127.2 亿元，期间 CAGR 为-8.5%，整体呈下降趋势；利润总额由 18.6 亿元减少至 16.7 亿元，期间 CAGR 为-2.1%。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前黄酒消费仍需进一步引导和培育，以提升市场总量。2021 年上市黄酒企业营收占比较 2016 年提升 8.9pct 至 27.3%，利润总额占比较 2016 年提升10.4pct 至 28.2%。 公司多年处于行业龙头地位，疫情前产品结构优化显效。公司主要品牌为古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等。2016年至 2019 年，公司产品结构不断优化，营收由 15.4 亿元增长至17.6 亿元，归母净利润由 1.2 亿元增长至 2.1 亿元，中高档酒销量占比提升 5.2pct 至 43.7%，营收占比提升 5.6pct 至 69.5%，公司整体毛利率增长 6.2pct 至 42.3%。2020 年开始公司受制于疫情影响，营收业绩双双下滑，2021 年公司坚持产品精简、结构向上，中高档和普通产品营收分别恢复至 2019 年的 91.1%和 78.4%，中高档产品量、价回升速度均快于普通黄酒。 原酒储备奠定基础，助力长期高质量发展。优质的原酒是生产中高端黄酒的基础，但原酒的陈化需要较长时间，因此黄酒原酒具备稀缺性，也是黄酒产业价值提升的根基。公司拥有全国最大的黄酒酿造基地、最大的黄酒酒库以及最大的黄酒博物馆，现存陈年黄酒原酒已高达 28.8 万吨。由于近年来黄酒的酿造产量接近 14万吨产能上限，公司积极推进“黄酒产业园（一期）项目”建设，扩大酿造产能的同时，也提升生产技术装备以及自动化控制水平，为未来品质升级、降本增效助力。 突破区域和定价限制，扛起黄酒复兴重任。在产品端，打造精品黄酒，开拓“国酿 1959”、“好酒不上头”、“青花醉”三大高端系列，同时借助各类大型活动加强礼品酒、定制酒、纪念酒的设计和推广。在渠道端，公司扎实推进数字化改革，践行厂商共建共赢理念，进一步提升销售团队实力，加快江浙沪成熟市场动销频率，加大北方等外围市场培育力度。在品牌端，公司成功成为迪拜世博会中国馆、第 19 届亚运会等指定黄酒供应商，加强对高端人士、商务人士的推广。在国货文化盛行的当下，拓展新品类体验，以国潮经典吸引消费者对黄酒文化的关注和认同，借助“互联网+”等新零售模式，推动品牌年轻化升级。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22Volume 22 May 2022 2 [Table_header1] 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 16.2/18.3/21.2 亿元，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.2/2.7/3.4 亿元。2022 年 BVPS 预测值为 6.0 元，参考可比公司 2022 年 PB 平均值为 5 倍，考虑到公司业绩短期受疫情扰动较大，且黄酒的品类价值目前仍被严重低估，给予古越龙山 2022 年 2.5 倍 PB，对应目标价为 15元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，成本控制风险 22 May 2022 3 [Table_header1] 古越龙山 (600059 CH) 首次覆盖优于大市 1. 东方酿造典型代表，行业集中度稳步提升 黄酒是世界三大古酒之一，也是中国酿酒行业最古老和文化积淀最深厚的酒种。它起源于三千多年前的商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。因低度数以及高营养的特点，黄酒兼备饮用、医药和烹饪功能。受传统习惯影响，黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区，山东、山西、陕西、西南、东北等地也有一定基础。目前仍需进一步引导和