受益于柠檬酸价格价差上涨，原料多元化实现乙醇可持续运营

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 14 May 2022 中粮科技 Cofco Biotechnology (000930 CH) 受益于柠檬酸价格价差上涨，原料多元化实现乙醇可持续运营 A 46% Hike in 2021 Bottom Line, with Raw Material Diversification to Support Sustainable Operation of Ethanol Business [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb8.46 目标价 Rmb13.68 市值 Rmb15.78bn / US$2.32bn 日交易额 (3 个月均值) US$37.72mn 发行股票数目 1,865mn 自由流通股 (%) 82% 1 年股价最高最低值 Rmb12.15-Rmb7.76 注：现价 Rmb8.46 为 2022 年 5 月 13 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.2% -16.9% -15.8% 绝对值（美元） -12.9% -22.2% -20.1% 相对 MSCI China 1.5% 7.1% 21.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 23,469 23,866 23,866 23,866 (+/-) 18% 2% 0% 0% 净利润 1,133 1,306 1,402 1,501 (+/-) 91% 15% 7% 7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.61 0.70 0.75 0.80 毛利率 11.2% 11.4% 11.4% 11.4% 净资产收益率 9.9% 10.3% 9.9% 9.6% 市盈率 14 12 11 11 资料来源：公司信息, HTI (PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)  22 年一季度扣非业绩同比减少 6.27%。2022 年一季度实现营业收入 53.80 亿元，同比减少 4.26%；实现扣非净利润 2.93 亿元，同比减少 6.27%。21 年实现营业收入 234.69 亿元，同比增长17.88%；实现扣非净利润 10.54 亿元，同比增长 102.28%。公司4 月 29 日公告，向全体股东实施每 10 股派现金 2.45 元(含税)，分红金额 4.57 亿元。  原料多元化实现乙醇可持续运营。2022 年中央一号文件明确指出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”，在国家粮食安全的主基调下，粮食燃料乙醇新增产能受到限制，现有市场条件下也避免了粮食燃料乙醇企业的过度竞争，公司采取稳健的燃料乙醇产业发展战略，通过原料多元化、生产柔性化实现可持续运营，始终保持稳固的市场领先地位和盈利能力。公司经过多年试验，开发了国际一流的全套纤维素乙醇技术方案，整体工艺顺畅，技术瓶颈攻克，获得 62 项专利授权，并完成了 5 万吨级示范装置工艺包编制，基本具备了产业化技术条件。  受益柠檬酸价格价差上涨。21 年柠檬酸及其副产品营收 11.36亿元，同比+60.30%。截至 4 月 28 日，公司有柠檬酸产能 16 万吨；截至 5 月 6 日，柠檬酸价格从 21 年年初 0.540 万元/吨涨到1.630万元/吨，柠檬酸价差从 0.046万元/吨涨至 1.060万元/吨。公司将显著受益。22 年柠檬酸价格上涨原因主要是：（1）价格理性回归和市场需求提升（2）疫情影响，部分国际柠檬酸工厂停产限产，国际海运紧张，助推柠檬酸价格上涨。  公司生物可降解材料产业取得关键进展。根据亚化咨询数据显示，中国可降解材料产业迎来爆发式增长，预计到 2025 年，中国将形成一个年产能 600 万吨左右的一次性不可降解塑料的替代市场。公司生物可降解材料产业取得关键进展，PHA 中试装置于 2021 年 8 月在榆树开始建设，年产 3 万吨丙交酯项目于2021 年 9 月经公司董事会审议通过，于 12 月 20 日正式成立新公司进行建设。  盈利预测与投资评级：受原材料价格大幅上涨影响，公司业绩低于预期，我们下调对于公司的盈利预测。我们预计中粮科技22-24 年归母净利润分别为 13.06 亿元（调降-6%）、14.02 亿元（-12%）、15.01 亿元（新引入），对应 EPS 分别为 0.70 元、0.75 元、0.80 元。结合可比公司估值，我们给予 2022 年中粮科技 19.5 倍 PE 估值，对应目标价为 13.68 元/股（维持不变，上期目标价基于 2022 年 19 倍 PE），维持“优于大市”投资评级。  风险提示：原辅料价格大幅波动的风险；疫情散点多发影响消费需求的风险；国际石油价格波动影响燃料乙醇价格的风险。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu wei.liu@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 14 May 2022 2 [Table_header2] 中粮科技 (000930 CN) 维持优于大市 图 1 2020 年年初至今柠檬酸价格价差走势图 资料来源：百川咨询，卓创资讯，海通国际整理 图 1 2020 年年初至今淀粉糖价格价差走势图 资料来源：百川咨询，卓创资讯，海通国际整理 表 1 可比公司估值 公司名称 股票代码 股价（元） EPS（元/股） PE（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 保龄宝 002286.SZ 10.18 0.54 0.65 0.81 24.94 15.56 12.62 苏垦农发 601952.SH 15.70 0.53 0.70 0.78 22.27 22.52 20.02 克明食品 002661.SZ 11.15 0.20 0.57 0.66 59.14 19.57 17.00 平均值 35.45 19.22 16.55 资料来源： WIND，海通国际，股价为 2022 年 05 月 13 日收盘价，每股收益均为 WIND 一致预期。 -50000500010000150002