地区品牌中药龙头稳健增长，新业务开启第二增长曲线

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 地区品牌中药龙头稳健增长，新业务开启第二增长曲线 [Table_StockNameRptType] 桂林三金（002275） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-14 [Table_BaseData] 收盘价（元） 12.71 近 12 个月最高/最低（元） 17.30/10.60 总股本（百万股） 590 流通股本（百万股） 525 流通股比例（%） 89.01 总市值（亿元） 75 流通市值（亿元） 67 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002 邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李昌幸 执业证书号：S0010121080070 邮箱：licx@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司整体经营稳健，传统中药板块品牌优势明显，股权激励绑定业绩增长 桂林三金作为老牌中药 OTC 企业，核心品种三金片和西瓜霜系列产品家喻户晓，品牌认可度高，长期以来为公司贡献稳定现金流。若拆分还原亏损业务之后，公司 2019-2021 年净利润为 4.23 亿元、3.35 亿元、5.50 亿元，2021 年同比增长 64%。公司资金面充足，资产负债率优良，截止 2022Q1 公司账面货币资金为 16.01 亿元，资产负债率基本保持在30%以下。 同时 2021 年 12 月，公司发布第一期员工持股计划，解锁条件为 2022年主营业务收入不低于 19.25 亿元，估算对应同比增速 11%，解锁比例50%；2023 年主营业务收入不低于 21.25 亿元，估算对应同比增速 11%，解锁剩余 50%，为业绩增长目标增加保障。 ⚫ 战略转型切入生物药板块，开启第二增长曲线 目前桂林三金通过子公司上海三金生物以全资控股宝船生物和白帆生物的方式，战略进军生物药板块。由于尚处在研发管线和生产基地前期投入阶段，目前上海三金仍处在亏损状态。 公司 2013 年全资收购宝船生物，经过多年布局，目前宝船生物技术平台优良，研发管线充足，覆盖生物创新药和生物类似药，进展最快的全人源抗 PD-L1 抗体注射液，2021 年 11 月已进入 II 期临床阶段，预计未来 3-5 年可迎来收获期。白帆生物抗体基地已正式投产，由于处于刚刚起步阶段，2021 年暂时定位在满足自身产品的生产需求同时，富余产能承接 CDMO 业务。但公开信息显示已与 10 余家生物医药公司达成合作，产能释放将贡献可观的业绩增长，是公司当前最值得期待的战略板块。 ⚫ 结构调整阵痛期将过，新业务带来估值重塑 公司由于上市时间较长，传统中成药产品的高速增长动力已不足，目前维持在市场平稳期，未来依靠互联网营销发力，线上线下联动，延续稳健业绩表现。因此公司也在积极进行战略拓展，实施以中药制药为主体，生物制药和大健康产业为“一体两翼”的发展战略。CDMO 业务为公司增量业务，由于 2020 年底白帆基地才正式投产，2021 年刚刚贡献业绩，我们预计 2022 年开始 12000L 产能逐步释放，2022-2024 年营收分别为 2.3/5.0/8.5 亿元。我们认为公司存在预期差，需要重新考量桂林三金的业务版图，对 CDMO 业务给予相应估值。 ⚫ 投资建议 我们预计，公司 2022~2024 年收入分别 21.3/26.0/31.5 亿元，分别同比增长 22.4%/21.8%/21.4%，归母净利润分别为 4.0/4.6/5.4 亿元，分别同比增长 16.2%/15.5%/16.0%，对应 EPS 为 0.68/0.78/0.91 元，对-34%-16%3%22%40%5/218/2111/212/225/22桂林三金沪深300[Table_CompanyRptType] 桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 应估值为 19X/16X/14X。考虑公司主业稳健，增量业务 CDMO 板块潜力强劲，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ⚫ 风险提示 业绩增长不及预期；疫情进展超预期；生物药 CDMO 业务订单和产能不及预测。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1741 2131 2595 3150 收入同比（%） 11.2% 22.4% 21.8% 21.4% 归属母公司净利润 344 400 461 535 净利润同比（%） 24.1% 16.2% 15.5% 16.0% 毛利率（%） 74.3% 71.3% 68.8% 66.6% ROE（%） 12.1% 12.3% 12.5% 12.6% 每股收益（元） 0.60 0.68 0.78 0.91 P/E 28.18 18.77 16.25 14.01 P/B 3.51 2.32 2.03 1.77 EV/EBITDA 17.81 12.62 10.76 8.89 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 桂林三金（002275） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录 1 老牌中药企业持续转型升级中 ...................................................................................................................................... 5 1.1 稳扎稳打，步步转型铸就知名品牌 ........................................................................................................................ 5 1.2 股权结构清晰，员工激励计划绑定业绩增长 ......................................................................................................... 6 1.3 当前主营业绩稳定，中成药工业板块占比突出 ...................................................................................................... 7 2 中药品牌效应突出，抗风险能力