B端受海内外疫情扰动营收承压，C端数字藏品平台起量明显

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 May 2022 视觉中国 Visual China Group (000681 CH) B 端受海内外疫情扰动营收承压，C 端数字藏品平台起量明显 B-end Revenue under Pressure amid Domestic and Overseas Epidemic, But Obvious Volume Rise of Digital Collection Platform on C-End [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb11.87 目标价 Rmb15.89 市值 Rmb7.18bn / US$1.09bn 日交易额 (3 个月均值) US$81.51mn 发行股票数目 604.62mn 自由流通股 (%) 63% 1 年股价最高最低值 Rmb26.29-Rmb10.72 注：现价 Rmb11.87 为 2022 年 5 月 5 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -26.3% -31.3% -12.1% 绝对值（美元） -28.7% -33.6% -13.7% 相对 MSCI China -17.6% -13.2% 24.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 657 801 960 1,151 (+/-) 15% 22% 20% 20% 净利润 153 223 280 340 (+/-) 8% 46% 26% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.22 0.32 0.40 0.49 毛利率 55.8% 61.4% 61.6% 61.7% 净资产收益率 4.7% 6.4% 7.4% 8.3% 市盈率 54 37 30 24 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 海外疫情影响 2021 年营收，国内疫情下 22Q1 营收承压。2021年，公司总营收 6.57 亿元（同比+15.22%），归母净利 1.53 亿元（同比+8%），扣非归母净利 1.25 亿元（同比+3.59%）。公司视觉内容与服务业务实现毛利率 55.6%（同比-7.68%）。我们分析，海外Corbis 等图片版权素材为自有内容、毛利率较高。海外业务受疫情影响营收减少，导致公司毛利率短期承压，但有望随海外疫情防控 政 策 放 松 而 逐 渐 回 暖 。2022Q1， 公 司 总 营 收 1.55 亿 元（yoy+11.79%），归母净利 3051 万元（yoy-26.48%），扣非归母净利 3038.6 万元（yoy-15.82%）。我们分析，国内疫情对公司营收增速产生影响，净利同比下滑主要原因系销售团队人员数量增加等因素下费用率上行，及投资收益相较 2021 年同期缩窄，未来费用率有望随精细化管理得以控制。 KA 客户长协稳定，提升中小企业、长尾市场占有率。2021 年，公司数字版权交易平台签约客户数持续保持增长，公司直接签约客户数超过 23000 家，同比增长超过 35%；其中年度销售额 10 万元以上的长协客户续约率继续保持在 80%以上。客户结构方面，公司党政与媒体机构、企业客户、广告营销与服务、互联网平台四类客户收入占比分别为 37%、28%、21%、14%。此外，公司长尾用户数量近 200 万，同比增长超过 40%。 战略发展音视频业务，内容需求激增下销售额保持高速增长。2021 年，公司音视频的销售额同比增长接近 150%。合作视频签约供稿人数量已超过 5000 人（yoy+100%），累计音视频供应商数量近百家。公司战略投资的国内头部视频素材交易平台光厂创意（VJshi.com）月均独立访客近 300 万，视频数量超 300 万，2021年全年销售额超过 1.1 亿（yoy+70%）。 元视觉+Vault by 500px 完善“区块链+”数字艺术交易业务布局。元宇宙业务方面，国内数字藏品平台元视觉 2021 年 12 月 26 日上线至 22Q1 末，与超过 41 名艺术家、版权 IP 合作机构建立合作，共发售原创数字艺术作品 126 件，累计实现销售额超过 1000 万元。国外 NFT 平台 Vault by 500px 依托国际知名线上摄影社区 500px，于年内实现建设计划。我们认为， Corbis 优质版权+全球创作者生态有助于公司打造基于 IP 为核心的社群运营能力，NFT 数字艺术交易有望为公司 ToC 业务打开充分空间。 盈利预测。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.32(下调13.5%)、0.40（下调 20%）和 0.49 元/股。参照可比公司，考虑市场环境走弱，我们给予公司 2022 年 50 倍 PE（原为 2022 年 70x），对应目标价为 15.89 元/股（下调 39.19%），维持公司“优于大市”评级。 风险提示。版权保护风险，政策监管风险，客户拓展及续约不及预期。 [Table_Author] 毛云聪 Yuncong Mao Xiaoyue Hu yc.mao@htisec.com xy.hu@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22Volume 6 May 2022 2 [Table_header2] 视觉中国 (000681 CH) 维持优于大市 盈利预测假设： 营收：三大战略聚焦核心主业，预计 2022 年收入较 2019 年同期水平增长11%。公司通过“视觉+”服务 KA，客户粘性高，2021 年销售额 10 万元以上的长协客户续约率达 80%+。2）公司通过自有电商平台+投资电商交易平台扩大中小企业及长尾市场占有率。3）音视频内容高速增长，延展图片素材外的使用场景。我们分析，公司已穿越阵痛，通过 KA 提供稳健基本盘+中小长尾/音视频提供增量驱动，并伴随国内元视觉平台+海外 500pxNFT 平台落地拓展 C 端业务，预计 22 年核心主业视觉内容与服务同比维持 22%增速，23 年-24 年同比维持 20%增速，其他业务维持每年同比-10%的自然萎缩。 毛利率：2021 年毛利率受海外业务影响扰动较大，