提价叠加成本回落，22年利润弹性可期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2022 涪陵榨菜 Chongqing Fuling Zhacai Group (002507 CH) 提价叠加成本回落，22 年利润弹性可期 Higher price combined with lower COGS, we expect stronger profitability in 2022 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb35.33 目标价 Rmb39.12 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb31.01bn / US$4.74bn 日交易额 (3 个月均值) US$55.90mn 发行股票数目 877.65mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb42.28-Rmb25.69 注：现价 Rmb35.33 为 2022 年 4 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 12.5% 6.6% -10.3% 绝对值（美元） 9.4% 2.9% -11.2% 相对 MSCI China 39.7% 35.3% 27.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 2519 2997 3386 3826 (+/-) 10.8% 19.0% 13.0% 13.0% 净利润 742 992 1157 1333 (+/-) -4.5% 33.7% 16.6% 15.3% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.84 1.12 1.30 1.50 毛利率 52.4% 57.5% 57.7% 58.0% 净资产收益率 10.4% 12.8% 13.7% 14.5% 市盈率 42.27 31.61 27.11 23.52 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件。公司发布 2022 年一季报：22Q1 公司实现营业总收入 6.89亿元，同比-2.9%，归母净利润 2.14 亿元，同比+5.4%。  高基数下 Q1 收入承压，产品升级有望驱动收入增长。22Q1 营业总收入同比-2.9%，我们认为主因 21Q1 基数较高以及提价后终端逐步消化。22 年 3 月公司轻盐新品上市，迎合健康饮食需求，我们预计产品迭代升级有望提升消费者价格接受度。22Q1销售回款同比+5.1%，合同负债净增长 0.55 亿元至 1.45 亿元，我们认为或与新品上市后经销商积极打款订货有关。22 年多地疫情反复，居家消费需求旺盛，公司协助疫区物资保供，整体动销有所提振。我们预计随着产品升级，公司增加线下地推，强化线上宣传销售转化，收入端有望进一步提振。  提价与成本回落有望推升毛利率，广宣费用缩减释放利润弹性。22Q1 毛利率同比-7.70pct 至 52.4%，我们认为主因公司仍使用高价青菜头原材料，以及会计准则调整下运输费用计入营业成本。我们预计未来毛利率有望回升，受益于：1）产品提价，21 年 11 月公司对部分产品进行出厂价调整（幅度为 3%-19%），22 年 3 月终端已进行顺价销售；2）成本回落，随着 22年 5 月后低价青菜头逐步使用（22 年收购价同比-27.3%），成本回落有望于 22Q2 显现。22Q1 销售费用率同比-6.30pct 至17.9%，主因公司缩减广告宣传费支出；毛销差为 34.5%，同比 -1.40pct。22Q1 管理费用率同比+1.08pct 至 3.2%，主因职工薪酬及无形资产摊销增长；研发/财务费用率同比-0.20pct/-1.76pct 至0.1%/-3.7%，期间费用率同比-7.18pct 至 17.5%。22Q1 投资收益净增长 0.21 亿元，归母净利率同比+2.44pct 至 31.1%。  强化品类多元化，发力餐饮渠道。22 年公司推进多品类矩阵式发展，22 年东北 2.5 万吨萝卜基地投产，公司拟于 4-5 月推出萝卜及下饭菜新品，酱类新品将于年内推出，目标“榨菜做透、萝卜做大并拓展酱类”，我们预计品类多元化推进下，非榨菜品类有望进一步贡献收入增量。公司成立销售二部，发力餐饮渠道，招募组建拥有餐饮销售经验的专业团队；定位中高端市场，重点对接星级酒店和大型连锁餐饮，主要针对连锁餐饮配送堂食、酒店佐餐自助与菜品搭配消费场景，我们认为餐饮渠道扩张有望加速公司收入增长。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为1.12、1.30、1.50 元/股。参考可比公司估值，我们维持给予公司 2022 年 35xPE，维持目标价 39.12 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 28 Apr 2022 2 [Table_header1] 涪陵榨菜 (002507 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 603288 海天味业 90.57 3815.33 1.58 1.80 2.13 57.19 50.21 42.62 16.30 13.04 10.66 600305 恒顺醋业 10.49 105.21 0.12 0.20 0.26 88.47 52.42 39.63 4.85 4.34 4.08 600872 中炬高新 24.99 199.08 0.94 0.96 1.13 26.83 25.99 22.06 5.19 4.15 3.64 603027 千禾味业 17.84 142.50 0.2