2022年一季报点评：吨价重新进入增长轨道，成本压力导致盈利能力下滑

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Apr 2022 珠江啤酒 Guangzhou Zhujiang Brewery (002461 CH) 2022 年一季报点评：吨价重新进入增长轨道，成本压力导致盈利能力下滑 ASP Returned to the Growth Track, Cost Pressure Led to Decline of Profitability [Table_Info] 上调至优于大市 Upgrade to OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb7.39 目标价 Rmb9.10 市值 Rmb16.36bn / US$2.50bn 日交易额 (3 个月均值) US$9.87mn 发行股票数目 2,213mn 自由流通股 (%) 15% 1 年股价最高最低值 Rmb13.10-Rmb7.07 注：现价 Rmb7.39 为 2022 年 4 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.9% -14.4% -33.4% 绝对值（美元） -4.6% -17.3% -34.0% 相对 MSCI China 25.3% 14.3% 4.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 4,538 4,838 5,164 5,467 (+/-) 7% 7% 7% 6% 净利润 611 670 730 835 (+/-) 7% 10% 9% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.28 0.30 0.33 0.38 毛利率 45.0% 45.3% 46.3% 48.0% 净资产收益率 6.6% 6.9% 7.2% 7.9% 市盈率 27 24 22 20 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布 2022 年一季度业绩，实现营收 8.72 亿元，同比增长 12.77%；实现归母净利润 0.71 亿元，同比增长 1.45%；实现扣非归母净利润 0.59 亿元，同比增长 11.25%。 高端产品带动销量增长，增速高于行业。量方面，2022Q1 公司实现啤酒销量 23.48 万吨，同比增长 5.26%，显著高于行业整体产量增速（2022Q1 行业产量为 816.00 万千升，同比下降 1.5%）。公司一季度销量增长主要由纯生等高档产品带动。纯生类啤酒实现销量 11.54 万吨，占总销量 49.14%，销量占比同比提升 5.37 个百分点；97 纯生高档核心产品实现销量 3.75 万吨，同比增长50.37%。2021 年公司实现啤酒销量 127.63 万吨，主要由由中高档以 上 产 品 拉 动 。 高 档 / 中 档 / 大 众 化 产 品 销 量 分 别 为 56.42/ 58.83/12.38 万吨，对应同比+12.00%/+9.00%/-20.60%。 成本端持续承压，毛净利率出现下滑。价方面，2021 年以来受关键原材料大麦及包装物纸箱、玻璃瓶、铝罐等价格持续上涨，行业整体成本承压。2021 年公司吨价下滑 0.7%，吨成本提升10.89%。与同行相比，公司由于渠道端促销费用较高，导致吨价提升不显著，而成本端受到的影响亦大于同行。一季度公司吨价为3709元，同比上升7.04%；吨成本为2215元，同比上升10.8%。吨价提升仍未全面覆盖吨成本上行压力，公司毛利率同比下滑1.92pp 至 40.39%。一季度公司销售及管理费用率均实现同比下降，但仍无法完全抵消毛利率的下降，公司净利率同比下滑1.00pp 至 8.74%。 产品与渠道助力高端化扩容，但需警惕成本对公司影响。广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，公司作为省内龙头，结构升级仍有较大空间。产品方面，公司围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+特色）品牌战略，持续推进产品结构逐步向中高档产品提升。渠道方面，公司持续借助餐饮及夜场渠道推进高端啤酒放量。同时，根据行业调研，啤酒企业普遍认为今年纸箱与铝材成本压力同比更大。我们测算，铝罐、纸箱、大麦以及玻瓶四种原材料涨价或将推动今年成本同比上升中高单位数。在去年一季度开始的全年成本端压力上行的背景下，我们认为今年原材料成本端公司仍将持续承压。 投资建议及盈利预测。我们认为珠江啤酒作为华南区域龙头，将持续受益行业高端化及精酿品类的快速发展。我们预计公司2022 年高档产品销量占比将提升至 46.1%，公司年收入增长6.62%/6.74%/5.86%至 48.38/51.61/54.67 亿元（前值为 48.41、52.06亿元）。我们预计公司 2022-2024 年公司的 EPS 分别为 0.30/ 0.33/0.38 元（2022-2023 前值为 0.34、0.40 元），给予 22 年 30x PE（不变），下调目标价 11%至 9.1 元，上调至优于大市评级。 风险提示：原材料价格过快上涨，宏观经济减速，部分价格带重启份额战。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Apr-22Volume 28 Apr 2022 2 [Table_header2] 珠江啤酒 (002461 CH) 上调至优于大市 可比公司估值 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2022E 2023E 2022E 2023E 青岛啤酒 83.69 33.90 40.61 33.68 28.12 燕京啤酒 6.59 3.29 4.19 56.47 44.28 重庆啤酒 125.96 14.47 18.12 42.12 33.65 平均 44.09 35.35 资料来源：收盘价为 2022 年 4 月 27 日收盘价，2022 及 2023 年 EPS 为 Wind 一致预期，HTI 28 Apr 2022 3 [Table_header2] 珠江啤酒 (002461 CH) 上调至优于大市 财务报表分析和预测 财务和估值数据摘要