希望教育(1765.HK)高质量对应高成本，利润率承压

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 教育 | 公司研究 2022 年 4 月 28 日 买入 维持 市场数据：2022 年 4 月 27 日 收盘价（港币） 0.51 恒生中国企业指数 6,786 52 周最高/最低价 (港币) 3.09/0.46 H 股市值（亿港币） 41 流通 H 股（亿股） 汇率（人民币/港币） 80.3 1.23 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 研究支持 赵思昊 A0230120040002 zhaosh@swsresearch.com 联系人 黄哲 (8621)23297818×7262 huangzhe@swsresearch.com 高质量对应高成本，利润率承压 希望教育（01765:HK） 希望教育公布 22 财年中期收入为人民币 15.3 亿元（同比增长 29％），经调整净利润为人民币 4.53亿元（同比下降 17％）。收入增长符合我们预期，但经调整净利润的增速低于我们预期。利润下行主要源于公司提出的高质量办学理念，导致收入成本同比增长 39%，同时，去年同期公司由于银川能源学院产生的 1.8 亿拨回减值损失，导致去年基数较高，还原后，净利润同比增长 24%。 境内外协同招生效果凸显。公司 21/22 学年在校生人数达到 23.2 万人，同比增长 18%，其中，本科在校生和专科在校生同比分别增长 21%和 23%。我们认为在校生人数的高增一方面源于此前高职 3 年 300 万扩招所带来的专科在校生增长，另一方面，公司在并购马来西亚英迪大学后创新境内外套读的模式，提出“国内专科入学，海外本科毕业”，“国内本科入学，海外研究生毕业”的口号，从而与同业形成差异化招生，带动公司新招生人数同比增长 15%，达到 8.2 万人，其中约 2 万人为参加海外套读项目学生。由于英迪大学在获取 KDN 牌照后，可招收到国际学生空间已达到约 6 万人，因此，公司也在 21/22 学年发力布局东南亚，业绩期内英迪招生同比增长了 43%，泰国希那瓦大学招生增长了 24%。我们相信公司的境内外协同将继续赋能招生，预计 23/24 学年新招生人数将达到 11 万人，在校生人数将突破 29.3 万人，三年复合增速分别为 16.5%和 14.7%。 高质量发展带动成本费用上升。由于21年10月颁布的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，各地教学质量评估标准提示。希望教育也在 21 年提出高质量发展的理念，并在 22 财年上半年对旗下院校进行校舍更新，补充教师团队，提升教师薪酬。业绩期内，公司扩建累支出同比增长 67%至15.5 亿元，教师薪酬支出同比增长 48%，达到 3.88 亿元。公司希望在十四五规划期内将院校生师比保持在教育部所要求的 18:1（21 财年约 19.8:1）。另外，由于招生团队的投入以及 6 所并购院校的并表，公司的销售开支和行政开支同比增长了 61%和 32%。成本上升费用的上升导致公司 1H22毛利率同比下降 3.5 个百分点至 50.7%，叠加去年银川能源学院产生的 1.8 亿拨回减值损失，导致的高基数，集团经调整净利润率同比下降 16.5 个百分点至 29.7%。展望未来，由于公司高质量发展的持续，我们认为较高的成本将延 续，我们预计公司毛利率将在 22/23/24 财年达到45.2%/46.7%/46.3%。 维持买入。我们认为公司的投后整合持续进行将带动利润率恢复。但高质量战略所带来的高成本，以及招生团队所需费用将依旧保持高位。因此，我们将希望教育 22/23/24 财年的经调整净利润预测下调至人民币 7.0 亿元/8.1 亿元/9.2 亿元，对应每股收益预测 0.09/0.10/0.12 元。我们下调目标价至 1.38 港元，维持买入。 风险提示：投后整合不利，费用管控难以进行；疫情导致海外留学需求下降，影响境内外套读项目招生。 财务数据及盈利预测 人民币 FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 营业收入（百万元） 1,568.12 2,324.27 2,911.99 3,648.05 4,124.48 同比增长率（%） 45.29 48.22 25.29 25.28 13.06 调整后净利润（百万元） 575.78 866.36 701.50 814.65 921.66 同比增长率（%） 60.77 50.47 -19.03 16.13 13.14 净资产收益率（%） 8.03 7.75 8.45 9.19 9.69 资产负债率 (%) 62.27 56.32 54.83 24.69 25.15 市盈率（倍） 5.77 3.83 4.74 4.08 3.60 市净率（倍） 0.49 0.39 0.40 0.37 0.35 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/12022/22022/32022/401765.HKHSCEI股票报告网October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight Hope Education announced 1H22 revenue of Rmb1.53bn (+29% YoY), adj. net profit of Rmb453m (-17% YoY). Revenue came in line, but adj. np missed expectation. Declining earnings was due to rising COGS (+39% YoY), owing to high-quality strategy. In 1H21, the company also had a high base due to the recovery of impairment loss of Rmb180m. After adjustment, np increased by 24% YoY in 1H22. Great synergy between domestic and overseas schools. Enrolments rose by 18% to 232k in SY21/22, of which, undergraduate enrolments and junior college enrolments increased by 21% and 23%