资源优势突出的正极材料一体化龙头

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Apr 2022 华友钴业 ZHEJIANG HUAYOU COBALT (603799 CH) 资源优势突出的正极材料一体化龙头 Resource Advantage Outstanding Cathode Material Leading Company [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb69.98 目标价 Rmb131.75 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 BBB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb85.46bn / US$13.17bn 日交易额 (3 个月均值) US$366.38mn 发行股票数目 1,221mn 自由流通股 (%) 60% 1 年股价最高最低值 Rmb149.59-Rmb69.98 注：现价 Rmb69.98 为 2022 年 4 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -32.0% -32.5% -5.1% 绝对值（美元） -33.3% -34.1% -5.1% 相对 MSCI China -3.5% -2.5% 33.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 35,317 48,644 63,283 87,692 (+/-) 12% 67% 38% 30% 净利润 3,898 6,435 8,668 9,888 (+/-) 235% 65% 35% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.19 5.27 7.10 8.10 毛利率 20.3% 23.3% 23.3% 19.7% 净资产收益率 20.1% 24.9% 25.1% 22.3% 市盈率 22 13 10 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 华友钴业：资源优势突出的正极材料一体化龙头 股权结构稳定，大股东控制力强。一体化业务布局，以资源优势博取竞争优势。2021 年公司取得营业收入 353.17 亿元，同比增长66.7%；实现归母净利 38.53 亿元，同比增长 242.8%。其中，钴产品收入 84.12 亿元，毛利 26.52 亿元，铜产品收入 53.78 亿元，毛利 26.40 亿元，铜钴业务是公司毛利的基石，合计占到总毛利的73.6%。 铜钴业务：经营稳健，盈利能力强 我们认为铜钴业务是公司稳定的现金牛，刚果（金）当地优质的铜钴矿资源，公司稳健的经营策略，稳定的上下游客户关系，使得公司可以在少投入，低资本开支的情况下，维持铜钴业务的高盈利性。随着公司贸易业务、三元前驱体业务规模的不断扩大，公司铜钴业务的营收占比在过去五年中不断下降。但是铜钴业务毛利在公司毛利中的占比始终在 70%以上，为公司开拓锂电新材料市场提供了强大的支持。 镍钴业务：三元材料低成本的核心竞争力 镍钴业务是华友钴业二次创业的核心环节，也是公司三元前驱体、正极材料业务成本优势的关键支持。除了为公司提供成本优势外，华友在印尼的镍钴产业成功将产业链上下游绑定起来，青山集团、大众集团、LG 新能源、亿纬锂能等，都与华友钴业在印尼展开了深度合作，加深了公司与下游大客户的相互绑定。 锂业务：补齐资源板块的重要拼图 由于公司在正极材料领域的开拓，公司对锂资源的需求在未来将会提升。因此，公司在锂资源领域的布局也在稳步推进之中。早在 2017 年 8 月，公司就参与认购了澳大利亚 AVZ 公司股权。此后在 2021 年 12 月，公司公告收购前景锂矿 100%股权，正式着手建设一个完全属于公司的锂矿。在集团公司层面，2022 年 2 月，华友集团与云天化、恩捷股份、亿纬锂能等共同进入云南，拿下小石桥锂矿。我们认为随着公司在手项目的开发，锂业务将在 2023年开始为公司贡献业绩。 持续发力正极前驱体 公司已经进入到 LG 化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链，产品已开始大规模应用到大众 MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。作为公司向新能源锂电材料领域转型的战略重点，公司新能源业务在公司未来的产业发展中起到龙头带动作用。 [Table_Author] 施毅 Yi Shi yi.shi@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaApr-21Aug-21Dec-21Volume 26 Apr 2022 2 [Table_header2] 华友钴业 (603799 CH) 维持优于大市 盈利预测与评级 我们预计公司 2022-2024 年收入为 486.44 亿元、632.83 亿元和 876.92 亿元；净利润预测为 64.35 亿元、86.68 亿元和 98.88 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 5.27、7.10 和 8.10 元/股。 考虑到公司资源优势和完善的正极材料一体化布局，以及新能源车行业需求的迅猛增长，我们认为目前行业估值被低估，我们给予公司 2022 年 25 倍 PE，对应合理价值为 131.75 元，维持“优于大市”评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期导致钴、镍价格下跌；公司前驱体业务客户开拓进度低于预期导致前驱体业务营收增长不及预期；公司印尼红土镍矿项目工艺为高压酸浸，其工艺难度较大，项目产能爬坡调试时间长于公司预期等。 26 Apr 2022 3 [Table_header2] 华友钴业 (603799 CH) 维持优于大市 1. 华友钴业：资源优势突出的正极材料一体化龙头 1.1 股权结构稳定，大股东控制力强 陈雪华先生是公司创始人及实际控制人，截至 2021 年年报，陈雪华先生以64.2%股权控制华友控股集团，并通过华友控股持有公司 16.42%股权，此外，陈雪华先生直接持有公司 6.94%股权。在公司的前十大股东中，还有产业资本亿纬控股持股 0.57%。 图1 华友钴业股权结构 资料来源：华友钴业 2021 年年报，海通国际 1.2 一体化业务布局，以资源优势博取竞争优势 公司