坤恒顺维(688283)专注高端市场，电子测量“国货之光”

公司深度分析/坤恒顺维 专注高端市场，电子测量“国货之光” ■无线电测量仪器应用广泛，国产厂商喜迎新一轮发展机遇 无线电测试测量仪器通过电量形式实现对无线电各项参数的测试，是无线电设备研发必不可少的基础工具。应用场景方面，横向来看，其广泛应用于 5G 基站建设、车联网、物联网、雷达、卫星、电子对抗、芯片、导航等高景气度行业；纵向来看，其应用贯穿于设备设计与研发、认证与验收、量产，以及售后与优化整个生命周期。市场规模方面，根据灼识咨询的相关测算，受益于下游新场景的不断涌现，全球无线通信和射频微波类仪器预计在 2024 年达到 885 亿元，CAGR 为5.97%，国内市场空间预计在2024年达到251亿元，CAGR为13.62%。竞争格局方面，全球中高端测量仪器市场仍以是德科技、罗德与施瓦茨等国外厂商为主，坤恒顺维是国内少数在高端市场与国外头部厂商直接竞争的企业。当前，出于供应链安全的考量，部分国内下游客户或将提升对于国产中、高端电子测量仪器的需求，叠加政策红利，国内无线电测量仪器厂商有望迎来新一轮发展机遇。 ■电子测量“国货之光”，技术实力雄厚，业绩有望再次高增 坤恒顺维是我国高端无线电测试测量领域的先行者。从产品来看，1）无线信道仿真仪：公司 2016 年打造出首款无线信道仿真仪，2018 年推出标准化产品，当前客户包括华为、中兴、爱立信、诺基亚等国内外头部通讯厂商，招股说明书披露，国内市占率接近 50%，彰显强劲技术和研发实力。2）射频微波信号发生器：公司首款信号发生器于2018 年推出，推出后产品认可度和市场占有率稳步提升，2021 年营业收入同比增长 139%。2021 年，公司 9kHz-44GHz，2G 带宽的新一代标准化信号发生器已完成定型，预计后续有望接棒无线信道仿真仪成为另一增长极。3）HBI 平台：其是公司核心知识和技术开发平台，主要用于加速产品开发和解决方案落地。公司在成立初期主要为国防、通信、航空航天等领域客户提供定制化解决方案，曾深度参与嫦娥探月项目和火星探测项目。此外，HBI 平台下的模块化组件还可单独销售，后续公司会持续开发通用化、标准化硬件和软件固件模块，从而打开远期空间。从技术来看，公司核心团队均长期深耕无线电测量行业，目前研发人员达 54 人，占比超过一半；取得专利 35 项，计算机软件著作权 32 项，在研项目和募投项目彰显前瞻性技术布局。从业绩来看，2015 至 2021 年，公司营业收入由 0.15 亿增长至 1.63 亿元，CAGR 为 48.83%，实现十倍增长；归母净利润从 0.03 亿元增长至 0.51亿元，CAGR 为 60.35%。得益于高端定位，公司毛利率始终维持 60%以上，其中无线信道仿真仪毛利率接近 70%。公司营收增速变化紧跟Table_Tit le 2022 年 04 月 22 日 坤恒顺维（688283.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价： 35.00 元 股价（2022-04-22） 26.18 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 2,257.08 流通市值（百万元） 471.07 总股本（百万股） 84.00 流通股本（百万股） 17.53 12 个月价格区间 26.18/37.71 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -16.3 -7.93 -9.38 绝对收益 -21.82 -20.5 -20.5 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com 夏瀛韬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 袁子翔 报告联系人 yuanzx@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%2022-02坤恒顺维 股票报告网 公司深度分析/坤恒顺维 产品生命周期，后续随着标准化产品和新产品线的推出营收有望再次高增。 ■客户体系+产品矩阵+商业模式三维升级，后续发展动能充沛 我们认为，在过往十余载的发展基础上，公司后续将进行客户、产品、商业模式三维升级，发展动能充沛。客户拓展方面，公司已积累国内顶尖移动通信公司、无线电科研究所、高校、第三方实验室四大优质稳定客户体系，后续公司会持续在下游领域拓展新客户，并在海外建立分支机构进军国际市场。产品矩阵完善方面，一方面公司持续挖掘已有产品线深度，实现射频微波信号发生器定制化产品向标准化产品的演进，另一方面开拓频谱分析仪和矢量网络分析仪产品线，提高渠道复用率，以实现四大产品体系协同发展。商业模式升级方面，公司经过多年发展，从定制化走向标准化，通用型产品贡献营收比例持续提升；同时公司借助 HBI 平台，可以更加快速高效地响应客户需求，利用模块化来提升技术复用度，商业模式得到进一步优化。 ■投资建议：公司是我国高端无线电测试测量领域的先行者，当前正在进行客户体系+产品矩阵+商业模式三维升级，看好其在技术优势的基础上，实现标准化产品放量，驱动业绩增长。我们预计公司 2022-2024年 的 收 入 分 别 为 2.25/2.90/3.72 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为0.74/1.06/1.44 亿元。首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为35.0 元，相当于 2022 年 40 倍的动态市盈率。 ■风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料和器件供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险；5）假设不及预期的风险。 摘要(百万元)202020212022E2023E2024E主营收入130.2162.9225.4290.2372.1净利润44.950.773.6105.9144.0每股收益(元)0.710.810.881.261.71每股净资产(元)2.072.863.024.286.00盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率(倍)0.000.0030.6821.3215.67市净率(倍)0.000.008.896.284.48净利润率34.5%31.1%32.6%36.5%38.7%净资产收益率40.9%32.7%33.9%34.5%33.4%股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC38.3%30.0%29.5%48.5%92.2%资料来源： Wind资讯，安信证券研究中心预测股票报告网 公司深度分析/坤恒顺维 内容目录 1. 高端无线电测量领域先行者，电子测量“国货之光”............................................................. 5 1.1. 深耕高端仪器仪表领域十余载，产品矩阵和应用领域持续丰富完善 .......................