三全食品2021年报及22年一季报点评：盈利能力改善超预期，改革成果积极兑现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三全食品 002216.SZ 公司研究 | 首次报告 事件：公司披露年报及一季报，2021 年实现收入 69.43 亿元/+0.3% yoy，归母净利润 6.41 亿元/-16.5%yoy，扣非归母净利润 5.51 亿元/-3.4%yoy；单 21Q4 收入 18.64 亿元/+8.2% yoy，归母净利润2.55亿元/+29.4% yoy，扣非归母净利润2.41亿元/+39.0%yoy。22Q1实现收入23.43亿元/+0.5%yoy，归母净利润 2.61 亿元/+48.4%yoy，扣非归母净利润 2.40 亿元/+39.9%yoy。 ⚫ 收入符合预期，渠道与产品改革带来结构优化。1）渠道改革持续兑现，经销收入占比继续提升：分销售模式看，21 年经销收入 51.24 亿元/+4.9% yoy，收入占比提升3.3pct 至 73.8%，直营收入 16.17 亿元/-15.8% yoy，收入占比下降 4.4pct 至23.3%，直营电商收入 1.59 亿元/+76.2% yoy，其他业务收入 0.43 亿元/+32.7% yoy；2）餐饮端继续保持快速增长：21 年零售及创新市场收入 57.72 亿元/-3.6% yoy，餐饮市场收入 11.71 亿元/+24.6% yoy；3）涮烤场景持续发力：分产品看，21年速冻米面制品收入 60.32 亿元/-3.2% yoy，速冻调制食品 7.46 亿元/+30.0% yoy，冷藏及短保类 1.23 亿元/+40.2% yoy。 ⚫ 费用优化显著，21Q4 盈利能力改善超预期。 1）21 年归母净利率分别为 9.2%/-1.9pct yoy，扣非归母净利率 7.9%/-0.3pct yoy；单 Q4 归母净利率 13.7%/+2.2pct yoy，扣非归母净利率 13.0%/+2.9pct yoy，单季度盈利能力超过 20Q2 受益疫情时期，创下新高；2）全年毛利率 21 年毛利率 27.0%/-2.7pct yoy，主因成本小幅上涨和全年促销力度较 20 年疫情时期有所加大，其中原材料/直接人工/制造费用/运费同比分别增长 2.8%/8.6%/13.6%；其中单 Q4 毛利率 30.0%，传统旺季之下环比提升5.7pct； 3）21 年销售费用 9.01 亿元/-9.8% yoy，销售费用率下降 1.4pct 至13.0%，主要是传统渠道结构优化和新兴渠道增长所致；其中单 Q4 销售费用率10.3%，环比 21Q3 下降 5.3pct；21 年管理费用 1.97 亿元/-15.9% yoy，管理费用率下降 0.5pct 至 2.8%，单 Q4 管理费用率 2.0%/-0.6pct yoy。 ⚫ 22Q1 继续改善，叠加提价释放利润弹性。22Q1 归母净利率 11.1%/+3.6pct yoy，扣非归母净利率 10.3%/+2.9pct yoy，盈利能力改善趋势延续。22Q1 毛利率31.0%/+2.4pct yoy，环比提升 1.0pct，主因自 21 年 12 月起对部分产品提价对冲成本上行和高毛利新品推广；销售费用率 14.4%/-1.8pct yoy，环比上升 4.1pct，毛销差 16.6%/+4.2pct yoy，主因低费用的经销、餐饮端收入占比持续提升。 ⚫ 考虑到改革成果超预期，我们上调了收入和毛利率假设、下调销售费用率假设，预测公司 2022-24 年 EPS 为 0.84/0.95/1.06 元（调整前 22-23 年为 0.74/0.86 元），根据可比公司估值 22 年 31 倍 PE，对应目标价 26.04 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,926 6,943 7,828 8,734 9,735 同比增长(%) 15.7% 0.3% 12.7% 11.6% 11.5% 营业利润(百万元) 962 814 937 1,061 1,183 同比增长(%) 280.7% -15.4% 15.2% 13.2% 11.5% 归属母公司净利润(百万元) 768 641 738 836 931 同比增长(%) 249.0% -16.5% 15.2% 13.2% 11.4% 每股收益（元） 0.87 0.73 0.84 0.95 1.06 毛利率(%) 29.9% 27.2% 27.5% 27.5% 27.6% 净利率(%) 11.1% 9.2% 9.4% 9.6% 9.6% 净资产收益率(%) 29.4% 20.6% 20.5% 19.0% 17.7% 市盈率 23.3 27.9 24.2 21.4 19.2 市净率 6.0 5.5 4.5 3.7 3.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月20日） 20.32 元 目标价格 26.04 元 52 周最高价/最低价 22.5/13.34 元 总股本/流通 A 股（万股） 87,918/63,017 A 股市值（百万元） 17,865 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 04 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 27.08 35.29 18.48 7.57 相对表现 29.09 37.47 34.54 35.68 沪深 300 -2.01 -2.18 -16.06 -28.11 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 联系人 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 联系人 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 业绩短期承压，改革红利逐渐释放：——三全食品 2021 年三季报点评 2021-10-28 20 年盈利能力显著改善，21 年产品和渠道有望继续发力：——三全食品年报点评 2021-04-19 老牌速冻米面龙头，迎来变革红利期 2020-11-27 盈利能力改善超预期，改革成果积极兑现 ——三全食品 2021 年报及 22 年一季报点评 买入（维持） 浦发银行深度报告 —— 盈利能力改善超预期，改革成果积极兑现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 考虑到改革成果超预期，我们上调了收入和毛利率假设、下调销售费用率假设，预测公司 2022-24 年 EPS 为 0.8