泡泡玛特(9992.HK)2022年保持高增长的可选消费标的，第二增长曲线逐渐清晰

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·港股公司深度 传媒 2022 年保持高增长的可选消费标的，第二增长曲线逐渐清晰 根据彭博一致预期，泡泡玛特 2022 年预计收入增长 50.41%，其他可选消费类公司，包括主要的餐饮/服饰/零售/日化公司，在2022 年的收入一致预期平均值约为 32%/18%/18%/30%，泡泡玛特增长较为亮眼。 疫情反复+消费承压下，公司 22 年线上+线下有望逐步恢复。21年下半年至今年 3 月，国内疫反复情+消费承压，21 年 6-12 月社会消费品零售总额当月同比增速从 12.1%逐月降至 1.7%，22 年 3月进一步降至-3.5%。泡泡玛特 22 年预计收入增速，相较其他消费品公司比较优势明显。随着疫情逐步走向中后期，公司受疫情影响的线下门店，也有望随着商业综合体的人流复苏而率先回暖；线上渠道的发货与物流也将逐步顺畅。 泡泡玛特作为 2022 年具备增长潜力及优势的可选消费标的，其核心原因在于： 赛道层面：1、市场需求及行业规模本身仍在快速增长：潮玩行业仍在快速发展阶段，据弗若斯特沙利文，21 年行业市场规模345 亿，同比增长 39%，其中最主要的盲盒品类规模为 97 亿，同比高增 83%。2、内容/IP 属性的附加：相较餐饮、服饰、零售等消费类公司为大众提供吃/穿/用等特定功用外，潮流玩具作为装饰、收藏品外，还附加一定的 IP/内容属性；3、低客单价易促进购买：泡泡玛特主要盲盒品类售价 59/69 元，小于海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮品牌及李宁等服饰行业客单价，易促成购买。 公司层面 1、线上渠道有韧性，线下随疫情好转有望较快恢复 1）线上：线上收入占比 41%，疫情期作为线下渠道有效补充。公司线上渠道收入占比明显高于其他餐饮、服饰、零售类的消费公司。在疫情等特殊事件影响下，线上渠道收入增长明显快于零售店，2H21 零售店增速放缓至 44.9%，而线上渠道增速仍较高，为 94.5%。今年 3 月，上海、广州等泡泡玛特门店较多的城市疫情较为严重，此种情况线上渠道是对线下的良好补充。 2）线下：随疫情逐步放开，一线城市零售店贡献有望较快恢复。上海、深圳、广州三个一线城市在此轮疫情中受到较大影响，而公司在上述三个城市的门店数分别为 43 家、20 家、11 家，合计门店数占比大致为 25%，据过往草根数据，上海/深圳/广州门店合计销售额占所有零售店销售额约为 21%。从 3 月零售店销售情 维持 买入 杨艾莉 yangaili@csc.com.cn 18910213127 SAC 执证编号：S1440519060002 SFC 中央编号：BQI330 发布日期： 2022 年 04 月 19 日 当前股价： 36.85 港元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -12.48/-11.12 -21.59/-15.78 -45.57/-21.73 12 月最高/最低价（港元） 78.15/27.45 总股本（万股） 140,052.74 流通 H 股（万股） 140,052.74 总市值（亿港元） 490.88 流通市值（亿港元） 490.88 近 3 月日均成交量（万股） 717.86 主要股东 GWF Holding Limited 40.8% 股价表现 相关研究报告 21.11.07 【 中 信 建 投 互 联 网 传 媒 】 泡 泡 玛 特(9992):3Q21 经营情况点评：收入快速增长，渠道持续拓开，看好 Q4 旺季及全年表现 21.08.29 【中信建投互联网传媒】泡泡玛特(9992):半年报点评：调整后净利润超预期，高成长将持续 21.08.04 【 中 信 建 投 文 化 传 媒 】 泡 泡 玛 特(9992):21H1 业绩前瞻：渠道拓展+供应链改善，新老 IP 打法清晰，预计上半年业绩同比大幅提升 -49%-29%-9%11%31%51%2021/4/72021/5/72021/6/72021/7/72021/8/72021/9/72021/10/72021/11/72021/12/72022/1/72022/2/72022/3/7泡泡玛特恒生指数泡泡玛特(9992.HK) 股票报告网 港股公司深度报告 泡泡玛特 请参阅最后一页的重要声明 况来看，几个一线城均有不同程度的环比下滑，主要是受到疫情的影响。我们认为一线城市的消费力+核心用户的需求未减，预计一线城市的零售店销售贡献也有望较快恢复。 2、量、价齐升有空间： 1）价：高单价 SKU 有望推升 ARPPU。1Q22 公司推出新品 54 款，同比提升 38%，其中 59/69 元及以下新品占43%，同比降低 14pct，而 MEGA 等 500 元以上占比提升 14%。预计 500 元左右的中间价格带产品也将逐渐推出，今年有望迎 ARPPU 向上拐点。 2）量：IP/产品设计开发员工快速增长，SKU 提升。从结果来看，1Q21 公司共发售新品 54 款，同比提升 38%。这背后是负责产品开发、创意设计及工业设计（含 PDC 团队）的人员数量，从 2020 年的 793 人上升至 2021 年的 1617 人，同比提升 104%，员工薪酬也从 2020 年的平均 1.4 万/月上升 44%至 2 万/月（含股权激励）。负责 IP与产品设计开发的人员与工资水平均大幅提升，保证了公司 SKU 的拓展能力也同步提升。 3、国内中长期空间展望：门店数量有望达到 750 家左右。通过两种方式测算，我们认为公司中期门店数量有望达到 750 家左右。2021 年公司单店年均收入 690 万，假设随门店拓展及城市结构变化，平均坪效有所降低，假设中长期单店收入在 21 年基础上降低 10%，约 620 万/年，则中长期零售店收入约为 46.5 亿，假设线上渠道与零售店收入比重可达 1:1，则若仅考虑零售店+线上渠道部分，则中期收入约 93 亿，全渠道收入在 100 亿水平。 4、第二增长曲线：海外、乐园与艺术品 1）海外：加大自营门店开设，直接触达海外用户。此前 2-3 年公司海外业务模式主要为经销商代理，22 年海外业务将重点在自营门店、跨境电商发力，有望新增 40-50 家海外门店，收入端有望达 21 年 2-3 倍水平，预计随着充足资源支持下的海外自营门店建设、跨境电商运营，及经销商拓展，海外有望在未来持续贡献收入。 2）乐园&艺术品：在盲盒、手办等产品之外，公司积极探索其他的 IP 变现方式。乐园方面：泡泡玛特乐园有望 23 年面世，由于占地面积相对较小，我们认为与迪士尼、环球影城、欢乐谷等具有动力设备的乐园不同，泡泡玛特乐园仍以 IP 展示、沉浸体验、休闲娱乐为主，是更加轻量级的乐园体验。艺术品方面：公司 21 年成立艺术推广机构 inner flow，定位于“年轻人的艺术品”，当前已签约 20 余位青年艺术家，包括近期受到欢迎的 I