城投策论（二）：城投层层“套娃”，子公司性价比可能更高

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 城投层层“套娃”，子公司性价比可能更高 ——城投策论（二）20220412 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2022-04-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003 电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《批文稀缺，城投债转售了解一下——城投策论（一）》2022-03-24 2.《城投正在起变化》2022-03-20 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 为什么“套娃城投”越来越普遍? “套娃城投”：城投母/子公司、母/子/孙公司、甚至更多层次的子公司均为发债主体的现象，一些地区存在四层“套娃”的复杂结构。 从积极的角度看，“套娃”是区域一盘棋的升级版，或许与地方国企改革、平台整合有关，降低了子公司融资成本、强化了债务管理能力。 从消极的角度看，①地方成立“壳公司”可能只是为了规避一些监管政策；②部分地方政府或许是缺少尚未注入城投的有价值资产，只能通过注入现有公司股权的方式设立一家新平台。 ⚫ “套娃城投”主要分布在哪些区域？ 浙江“套娃现象”最为普遍，约有 165 家“套娃城投”子公司，占该省全部发债城投的比例约为 37%，事实上也说明当地城投的子公司也具备发债的实力，所以不能全然从负面视角看待这一现象。 甘肃、江西占比在 30%左右，位列各省第二、第三位；多数省份占比在 20%左右，其中城投发债大省江苏 22%、山东 19%、四川 18%；六个省市占比低于 10%。 ⚫ “套娃现象”是风险，还是机会？ “套娃现象”增加了城投择券的复杂性，对于母公司、子公司、区域： 母公司未必比子公司强。子强母弱的现象比比皆是，资产和现金流由谁掌控很关键；名义上是母子公司，但实际上行政级别同级的现象也比较常见；一些“以市带县”的跨级合并，区县平台的管理权可能还在区县，但一旦出现风险却影响集团。 对子公司有正面也有负面影响。并入集团后可能更容易获取担保和拆借，但是区域重要性或许下降，资金归集后子公司自身腾挪空间压缩。 区域一盘棋升级成“套娃”，估值风险、违约风险可能更容易传染。 ⚫ “套娃”策略：子公司性价比可能更高 在认可区域、集团的前提下，结合调研情况，可以尝试下沉子公司。 从收益来看，没有担保的子公司债券，平均比母公司债券多 70BP 超额收益；母公司担保的子公司债券，平均可以增厚 140BP 左右收益。 从回撤来看，利率风险当中母子公司回撤幅度没有区别，信用风险当中，子公司利差保护更充足，回撤相对母公司更小。 ⚫ 风险提示：城投债流动性风险。 [Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 16 证券研究报告 正文目录 1 什么是“套娃城投”？ ................................................................................................................................................ 4 1.1 什么是“套娃城投”？ .......................................................................................................................................... 4 1.2 区域：浙江、甘肃、江西“套娃现象”比较普遍 .................................................................................................. 5 1.3 评级：41 家“套娃”母公司信用评级被调升 ........................................................................................................ 6 1.4 实控人：只有极少数“套娃”跨越行政级别 ......................................................................................................... 8 2 “套娃现象”是风险还是机会？ .................................................................................................................................. 8 2.1 “套娃现象”增加了城投债择券的复杂性 ............................................................................................................. 8 2.2 母公司未必强：负债是真有息负债，资产却是对内应收或长投 ........................................................................ 9 2.2.1 “名义母公司”：子强母弱、行政平级、以市带县 ....................................................................................... 9 2.2.2 债务积少成多：债务层层累积，每一层不多/合并债务不小 .................................................................... 10 2.3 子公司两面看：区域重要性或下降，但担保/拆借可能更多 ............................................................................ 10 2.3.1 区域重要性下降.....................................................................................................................