建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之十一：扩募政策出炉，行业发展加速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 17 日 行业研究 扩募政策出炉，行业发展加速 ——建筑装饰行业基建公募 REITs 专题研究之十一 建筑和工程 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -29%-14%1%15%30%02/2106/2109/2112/21建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 Pre-REITs 基金利于引导投资预期撬动更多新增投资——建筑装饰行业基建公募 REITs专题研究之十（2022-02-21） REITs 与 PPP：相似的节奏，不同的结局——建筑装饰行业公募基建 REITs 系列研究之九（2022-02-18） 政策暖风频吹，2022 年公募基建 REITs 发行料将加速——建筑装饰行业基建公募REITs 专题研究之八（2022-01-30） 公募 REITs 试点范围拓宽，政策支持升级仅是开始——建筑装饰行业基建公募 REITs 专题研究之五（2021-07-05） 首批基建公募 REITs 发行超预期，期待建筑企业价值重估——建筑装饰行业专题研究之四（2021-06-11） 上修中期基建投资增速预期——建筑装饰行业专题研究之三（2020-05-06） 投资 REITs 吸引力高，作为第四类大类资产有优势——建筑装饰行业专题研究之二（2020-05-02） 事件： 2022 年 4 月 15 日，为进一步深入推进公募基础设施证券投资基金（REITs）试点，在中国证监会的指导下，上交所和深交所就《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第 3 号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，向全市场公开征求意见。 《REITs 业务指引第 3 号》文件是上交所和深交所规范和引导 REITs 基金存续期间新购入基础设施项目及相关扩募、信息披露等事项的基本规则，对新购入项目业务全流程节点、扩募份额发售等关键事项进行规定。 点评： REITs 扩募主要指在 IPO 之后再次募资并将其用于新购入资产的行为。扩募规则的出台有利于当前已上市的 REITs 产品增发份额收购运营良好的优质资产，优化投资组合、降低相关风险，实现 REITs 作为资产证券化平台的长期价值。同时，企业可借此形成“投资建设-运营-退出-再投资”的投融资良性循环，加速回笼资金、降低负债率，助力业务规模的持续扩张。 扩募要求 12 个月期满，利好已有 REITs 挂牌的企业： 《REITs 业务指引第 3 号》对基金提出要求，新购入基础设施项目的 REITs 基金应当符合相关法律法规，投资运作稳健，会计基础工作规范，运作时间原则上满 12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好。 未来 REITs 基金将作为原始权益人的资产证券化平台，后续扩募发行流程较首次发行挂牌的流程有一定简化。已有 REITs 挂牌上市的企业将直接受益：原始权益人可将自己的运营资产通过扩募机制更快地实现在 REITs 市场上市，进而获得：(1)运营资产的价值重估；(2)报表质量提升，尤其资产周转率、ROE 及自由现金流的边际改善；(3)获得权益性融资资金，助力业务扩张。 二级市场交易价格远高于底层资产定价，扩募将提升挂牌 REITs 的回报率： 当前已挂牌的 REITs 项目平均估值大概在 20 倍左右（对应的现金分派率为 5%），远高于底层资产在一级市场的定价。扩募情景下，REITs 产品以较高的估值募集配套资金，用以收购底层资产（挂牌项目评估价对应现金分派率约为 6.3%）。扩募（相当于资产注入）后，现有 REITs 项目的交易估值将大幅降低；由于 REITs 本身具有收益相对稳定、风险较低的特质，在资产荒的背景下其吸引力将大幅提升，交易价格或进一步抬升。 REITs 溢价长期存在，最终将影响 A 股对于拥有运营类资产企业的估值体系： REITs 项目在 IPO 时，其评估价值相对账面价值有部分溢价；在上市后二级市场的交易价格相对于其评估价再次实现了部分溢价。同时，在资产荒的背景下，经发改委、证监会层层筛选、审批的 REITs 产品在质量和收益率上更加可靠，具有持续吸引力，因此其溢价或将长期存在。REITs 项目与 A 股运营资产之间存在的估值差异在长期视角下将逐步缩小，因此 REITs 的高溢价率有望对 A 股现有运营资产的估值体系进行重塑，使其价值得到提升。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资建议： 扩募规则的出台，或缩短项目申报流程，加速运营类资产实现证券化。企业可借助旗下 REITs 平台，形成“投资建设-运营-退出-再投资”的良性循环，加速回笼资金、降低负债率，助力业务规模的持续扩张。建议关注运营资产占比较高或旗下已有资产挂牌 REITs 平台的企业，如：中国交建、首创环保、招商蛇口、南山控股、中国铁建、中国电建、中国中铁。 风险提示：REITs 项目申报不及预期，二级市场价格大幅波动。 表 1：当前已上市的 11 只 REITs 对应的现金分派率 基金名称 总资产价值 预计 2022 年现金分派率 属性 存续期 账面价值（亿元） 评估价值（亿元） 交易价值（当前市值）（亿元） 账面价值对应的现金分派率 评估价值的现金分派率 当前市值对应的现金分派率 华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金 5.66 14.70 18.87 10.67% 4.11% 3.20% 不动产产权 20 年 浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金 28.96 45.63 50.45 16.55% 10.50% 9.50% 特许经营权 20 年 富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金（深圳首创+合肥首创） 19.21 17.46 29.52 8.31% 9.15% 5.41% 特许经营权 26 年 东吴苏州工业园区产业园封闭式基础设施证券投资基金（科智商管+园区艾派科） 34.55 33.50 42.79 4.40% 4.54% 3.55% 不动产产权 40 年 中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 19.57 53.46 71.97 12.24% 4.48% 3.33% 不动产产权 50 年 建信中关村产业园封闭式基础设施证券投资基金 12.08 30.73 43.07 12.16% 4.78% 3.41% 不动产产权 45 年 博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金（万海大厦+万融大厦） 4.85 25.28 28.98 21.68% 4.16% 3.63% 不动产产权 50 年 平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基金 54.69