德赛西威(002920)拾阶而上，汽车智能化的核心受益者

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 拾阶而上，汽车智能化的核心受益者 ■智能驾驶成为行业变革的下一个风口，整车厂与供应商实现差异化布局 众多车企纷纷入局智能驾驶，开始在智能化方面加大投入，上下游协同推进汽车智能化水平快速提升。我们认为，当前汽车 OEM 在智能化方面研发投入的不同最终会带来实现智能化路径的差异。目前整车厂涉足智能化有三种方式，①Tesla 每年投入 100 亿元以上，力争实现软硬件全栈；②以小鹏为代表的新造车势力，每年研发投入在 20 亿元左右，希望实现软件和算法层面的自研。③与外部供应商协同实现整车智能化水平的提升。我们假设，经过行业长期发展，研发费用率回归行业稳态后，选择采用何种路径实现产品智能化最终由收入体量决定。因此针对上述的三种路径，根据我们的测算，汽车 OEM 实现软硬件全栈（从芯片、域控制器、软件、算法等）自研所对应的收入体量需超过 1000 亿，实现软件全栈自研和硬件外部协同的收入体量需要大于 400 亿，其余的 OEM 则会以和第三方供应商合作的方式来实现汽车智能化。 ■复盘手机智能化市场集中度不升反降，智能化 Tier1 下游客户更加多元 我们认为，车企采取全栈/软件自研，以及第三方合作的比例，主要取决于智能汽车市场的集中度。通过复盘手机市场在 2010 年前后的集中度变化，我们观察到手机智能化并未造成手机市场集中度提升，反而智能化初期行业呈现分散趋势，最终的稳态下集中度也较先前不升反降。我们认为，产品的复杂程度和下游细分市场的数量是决定集中度的根本，而汽车复杂度高、产业链长、迭代周期久等因素并未因智能化而发生本质的改变。此外，汽车是单价值量最高的可选日常消费，需求的多元化，使得该市场存在众多的细分长尾市场。当前，汽车智能化仍处于初期阶段，根据我们的统计，近年来CR5 呈下降态势，叠加传统车企、互联网企业、ICT 巨头、造车新势力等纷纷入局，我们判断短期内汽车市场集中度并不会因智能化而大幅提升，对于智能化 Tier1 来说下游客户群持续扩大，变得更加多元。 ■未来 Tier 1 的三种角色：汽车智能化赋能者、硬件方案供应商、代工方 我们预计，基于对实现智能化路径的差异，未来车企的路径可分为以下三类：拥抱第三方、软件全栈、软硬件全栈；而这三种发展路径的实现需要借助不同角色的合作伙伴，也对应了未来智能化时代 Tier 1 三种可能的角色：汽车智能化赋能者、硬件方案供应商、代工方。 1）软硬件全栈的车厂有望与硬件代工方进行合作。选择软硬件全栈的车企旨在通过算法和芯片的高度耦合，从而达到体验和成本的最优解，但对车企的研发和收入体量也有着最高的要求。同时，出于成本和效率的考量，此类车厂大概率会寻求代工方进行硬件代工，此时代工方的核心能力在于大规模制造和成本管控。 Table_Tit le 2022 年 04 月 17 日 德赛西威（002920.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 汽车零部件 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价： 143.5 元 股价（2022-04-15） 107.28 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 59,569.79 流通市值（百万元） 58,987.91 总股本（百万股） 555.27 流通股本（百万股） 549.85 12 个月价格区间 76.90/161.58 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.36 -10.24 26.77 绝对收益 -10.75 -28.01 15.61 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com 夏瀛韬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 袁子翔 报告联系人 yuanzx@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 德赛西威：Q2 扣非净利润超 100%，ADAS+智能座舱持续增厚业绩/蒋领 2021-08-24 德 赛 西 威 ： 业 绩 符 合 预期，智能座舱+ADAS 全面开花/蒋领 2021-04-14 -16%-3%10%23%36%49%62%75%2021-042021-082021-12德赛西威 沪深300 股票报告网 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 2）软件全栈的车厂有望与硬件方案供应商进行合作。选择软件全栈的车企将智能化作为卖点，通过自动驾驶算法的持续迭代能力，打造出差异化竞争优势。同时，其需要一位合作伙伴来提供硬件和配套的底层软件解决方案，例如小鹏 P7 搭载了德赛西威基于英伟达 Xavier 芯片量产的智能驾驶域控制器 IPU03。我们认为，不同于代工方，硬件方案供应商除了需要具备基本的制造能力外，还应该额外掌握以下四点能力：1）对芯片的深入理解和板级设计能力；2）对于车规级标准和功能安全的理解；3）底层软件的开发能力；4）本土化服务和快速响应能力。 3）拥抱第三方的车企需要智能化整体解决方案供应商进行赋能。选择拥抱第三方的车企仅会将智能化维持在平均水平，但可能凭借品牌、性价比等优势，在某一细分市场有着较高的市占率。我们判断，未来将有大量车厂对软硬件整体解决方案存在需求，智能驾驶 Tier 1 有望演进出“交钥匙”的商业模式，成为汽车智能化赋能者。我们认为，汽车智能化赋能者的核心竞争力在于：1）车厂侧的渠道建设；2）对于智能化软硬件架构的理解能力；3）解决方案的多样性。 ■拾阶而上，三种角色的比例决定了德赛西威的远期空间 现阶段，德赛西威的角色仍以硬件方案供应商为主，公司依靠与英伟达深度合作的先发优势、对车规和功能安全等级的深入理解，以及产品快速落地能力，在近两年获得了多个定点。远期来看，除了现有角色的延续，我们认为公司有望演进为汽车智能化的赋能者，原因系：1）公司拥有稳定且全面的客户体系；2）公司在过去几年中，通过与车企交互沉淀了对软硬件架构的积累；3）在各地建立的研发中心进行了前瞻技术和算法研究；4）通过投资智能驾驶 Tier 2 和激光雷达厂商等上游共建智能驾驶生态圈，已具备了商业模式升级所需的核心能力。因此，我们建议关注德赛西威转型汽车智能化赋能者的进展情况，并提示关注软硬件整体方案对收入端的提升作用，以及商业模式升级带来的毛利率优化。 ■投资建议：公司是汽车智能化核心标的，卡位优势明显，后续成长逻辑清晰。看好其从智能座舱向智能驾驶拓展，从汽车电子供应商向汽车智能化赋能者转型。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 126.0/175.9/228.2 亿元，归母净利润分别为 11.38/16.66/23.46 亿元，维持买入-A 投资评级。由于公司仍处于成长期，我们给予 2022 年净利润 70 倍 PE，对应 6 个月目标价 143.5元/股。 ■风险提示：1）智能汽车市场发展不及预期的风险；2）疫情