海外宏观周报第11期：美联储缩表，这轮有何不同？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 曹金丘 联系人 caojinqiu＠gjzq.com.cn 美联储缩表，这轮有何不同？ 美联储缩表行将开启在即，鉴于上轮缩表周期的参考意义有限，我们系统梳理了本轮缩表周期主要的不同之处、可能的演化路径及市场影响，供您参考。  美联储启动加息周期后，缩表计划也提上日程 近期，美联储吹风 5 月加息 50bp 的同时，也在提前“预热”5 月可能启动缩表。美联储在 3 月启动加息以来，多名委员吹风 5 月加息 50bp。受此影响，市场普遍押注美联储 5 月加息 50bp、2022 全年至少加息 250bp。加息预期升温的同时，美联储最新公布的 3 月会议纪要，“预热”5 月可能启动缩表。具体来看，缩表上限定为每月 600 亿美债及 350 亿 MBS，或将在 3 个月左右达到上限。 不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对美联储缩表预期的消化主要参考上轮缩表周期。经验显示，美联储加息操作，对美债中短端利率的影响更为直接，对长端利率的影响相对间接。与加息操作不同，再综合考虑美联储持有的美债期限结构来看，缩表对美债长端利率的推升作用更为直接。不过，由于缺少足够的历史可比经验，市场对缩表预期的消化眼下主要锚定 2017-2019 年缩表周期。  与上轮相比，美联储本轮缩表或有着诸多不同 与 2017 年相比，美联储本轮缩表节奏更快、力度更大，释放的紧缩信号更强。美联储上轮政策正常化的推进节奏缓慢，在加息 4 次后才启动缩表，“酝酿”时间极长；并且首月缩减目标定为 60 亿美债及 40 亿 MBS，在经历 4 个季度后才达到每月 300 亿美债及 200 元 MBS 的缩减上限。不同与上轮，美联储本轮加息与缩表间隔较短，且最快在 1 个季度左右达到每月 600 亿及 350 亿的缩减上限。 不同于 2017 年，当下美国经济增长维持韧性的同时，通胀压力“高烧不退”，使得美联储政策正常化持续加速。疫后美国财政、货币双宽松下，经济快速从衰退走向强力复苏。但在经济回归常态化的过程中，因忌惮于疫情反复，货币政策等正常化进程明显滞后。不过，2021 年下半年以来，就业市场强劲指向美国经济增长维持韧性，同时，通胀压力持续超预期，使得美联储政策正常化持续加速。  美联储政策正常化加快，仍将阶段性扰动市场 在通胀持续超预期的背景下，为了维护公信力，美联储加快收紧政策的决心不宜被低估。美联储货币政策的公信力，很大程度上源于对通胀预期的有效管理。在通胀压力缓和之前，不宜低估美联储加快收紧政策的决心。考虑到加息周期下，美债收益率曲线往往趋于扁平化，易抑制美国银行的放贷意愿。为了合理引导预期、避免美债期限利差过度倒挂的不利影响，主动缩表也在美联储考虑范围内。 未来一段时期，对美联储缩表预期的进一步消化过程中，全球资本市场或保持高波动。从时间、节奏及力度来看，更早、更快、更强缩表，或释放出更紧的紧缩信号。为了更好地捕捉缩表对流动性环境的影响，美联储隔夜逆回购操作规模等指标值得重点关注。中短期来看，对美联储缩表预期的消化过程中，作为资产定价的锚，美债长端利率或仍将延续上行趋势，使得全球资本市场保持高波动。 风险提示：美联储核心通胀居高不下；美国就业修复不及预期。 2022 年 04 月 10 日 海外宏观周报第 11 期 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 海外宏观周报第 4 期 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、周度专题：美联储缩表，这轮有何不同？ ..................................................4 1.1、美联储启动加息周期后，缩表计划也提上日程 .................................4 1.2、与上轮相比，美联储本轮缩表或有着诸多不同 .................................7 1.3、美联储政策正常化加快，仍将阶段性扰动市场 .................................9 2、 数据跟踪：美国 3 月服务业 PMI 回升，欧元区服务业 PMI 创新高 .......... 11 2.1、美国经济跟踪：美国 3 月服务业 PMI 回升，耐用品订单回落 ......... 11 2.2、欧洲经济跟踪：欧元区 3 月服务业 PMI 指数创新高 .......................14 3、重点关注：美国 3 月 CPI 数据 .................................................................15 风险提示： ...................................................................................................16 图表目录 图表 1：美联储多名委员吹风 5 月加息 50bp，引发加息预期进一步升温.........4 图表 2：美联储 5 月加息 50bp 的概率接近 8 成 ..............................................5 图表 3： 市场普遍押注美联储 2022 年全年加息 250bp ...................................5 图表 4：2014 年 9 月会议，美联储公布《货币政策正常化原则及计划》 .........5 图表 5：美联储 1 月公布了最新的《缩表原则》 .............................................6 图表 6：美联储在 3 月会议纪要里再次“预热”缩表 ...........................................6 图表 7：美联储加息前后，10Y 美债收益率走势..............................................6 图表 8：美联储加息前后，对美债期限利差影响..............................................6 图表 9：2017-2019 年缩表周期，10Y、2Y 美债收益率同步上行，但期限利差在持续走扩 .....................................................................................................7 图表 10：美联储上次是在加息 4 次后启动缩表 ...............................................7 图表 11：美联储上次缩表速度缓慢 .................................................................7 图