传媒行业：中美长视频平台差异对比，内容、用户、全球化

1 Ta证券研究报告 行业研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 传媒行业 中美长视频平台差异对比：内容、用户、全球化 ➢ 财务对比：奈飞收入体量为爱奇艺6倍，且已实现盈利 解析中美长视频平台差异，我们首先从龙头爱奇艺和奈飞的财务分析切入：2021年，奈飞与爱奇艺的营收存在6倍左右差距，且前者2021年净利润为51亿美元，后者亏损-61亿元。具体来看，奈飞相较爱奇艺收入体量及盈利能力的差距，可归因为2.2倍的付费用户规模差距、5倍单付费用户收入（ARPPU）差距、以及较低的内容成本占收入比。为探究其背后逻辑，我们首先对奈飞发展历程进行深度复盘，再分别从“供给端（内容）、需求端（用户）和区域扩张（全球化）”三个维度剖析中美长视频行业差距所在。 ➢ 奈飞深度复盘：锐意进取、内容制胜的全球流媒体龙头 奈飞自2002年上市以来，股价到最高点涨幅近600倍。我们认为奈飞在正确的时点积极拥抱行业变化、迭代自身业务模式，实现了用户规模、营收和股价的持续上涨。具体来看：奈飞在成立初期以线上化+订阅制颠覆传统DVD租赁行业；2007年紧跟时代浪潮，率先推出流媒体业务，并随着2013年《纸牌屋》的成功推出全面转型内容自制，会员付费实现量价齐升；2017年后，奈飞加速布局全球市场，打开用户规模增长空间，规模效应持续凸显。 ➢ 对比爱奇艺和奈飞，本质上是中、美长视频行业层面的差异 历经25年的长期探索，奈飞“以优质内容推动用户付费量价齐升，全球化释放规模效应”的商业模式已得到市场认可。我们认为，奈飞的成功虽然与公司自身作为一家以内容为导向、创意驱动的流媒体平台密不可分，但中美长视频行业层面或“生存土壤”的差异才是关键，具体来看: 1）内容：流媒体平台提升用户规模和付费率的重要前提是持续稳定地供应优质、独家内容。相较于奈飞，爱奇艺虽然偶尔有爆款，但整体精品率不高。我们认为主因是：美国影视行业创作题材自由度高，且长期积累的工业化制作体系成熟提升整体精品率。 2）用户：中美两国消费者对长视频的接受度和付费意愿的差异，也使得长视频在北美地区的生存土壤优于中国。用户接受度：北美用户偏好长视频、主机游戏等深度娱乐方式，中国移动端碎片化娱乐方式占据主流。用户付费意愿：美国流媒体由付费电视演化而来，用户对内容付费意愿强；中国流媒体由互联网免费模式发展而来，用户付费习惯有待养成。 3）全球化：受益于美国文化输出的深厚积淀，奈飞以多元化制作团队、多种语言服务打开国际市场，至今已覆盖190+国家和地区，确立全球流媒体龙头地位。而囿于文化背景、语言壁垒，爱奇艺的出海空间短期内较为有限。 ➢ 投资建议：爱奇艺内容为王方能行稳致远，文化出海打开广阔空间 以奈飞为鉴，我们对爱奇艺的未来进行展望：短期来看，低成本融资是公司持续经营的必要条件；中期来看，提升优质内容的产出效率是平台盈利核心；长期来看，我国文化软实力提升有望打开国际市场。目前，爱奇艺PS倍数已降至0.8x，处于历史低位；单MAU市值仅为52元，低于多数国内头部流媒体公司。我们认为，爱奇艺有望通过降本增效在2022年扭亏为盈，随着市场过度悲观情绪逐步释放，公司估值水平有望修复至合理区间，建议关注。 ➢ 风险提示：流媒体付费用户增长不及预期，行业竞争加剧，监管趋严的风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 04 月 07 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市 上次建议： Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 郑磊 执业证书编号：S0590522030004 邮箱：zhenglei@glsc.com.cn 郑 郑 Tabl e_First|Tabl e_Contacter 请务必阅读报告末页的重要声明 -25%-15%-5%5%15%25%21-0421-0721-1022-0122-04传媒(中信)沪深300 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 在我国消费升级的长期趋势下，精神消费也随之迭代升级。在用户对优质内容的旺盛需求、知识产权体系及通信技术发展的驱动之下，各类互联网内容百花齐放，成为人们精神生活的必需品，也是互联网时代重要的流量入口。整体来看，近年来我国互联网内容行业乘移动互联网浪潮高速发展；从结构上来看，虽然中国公司在手游、短视频、直播等细分行业已步入世界前沿，但在长视频、在线音乐等以内容付费为主的细分行业则步履缓慢、离全球巨头仍有一定差距，甚至尚未走出亏损困境。那么，是何种原因造成长视频内容在中国“水土不服”？我国长视频行业又能否跑出“下一个奈飞”？本篇报告中，我们以美、中两国长视频平台龙头奈飞、爱奇艺为例，通过对二者业务模式、行业背景、盈利能力的多层对比，剖析公司差距背后，中美长视频行业层面的差异所在，同时对中国长视频行业未来发展路径进行展望。 创新之处 目前市场对于爱奇艺等中国长视频平台经营情况的描述较多，但对其业务逻辑及盈利能力的底层探讨较少；对于公司层面的分析较多，但归因于行业层面的研究较少。本篇报告的主要亮点在于： 1）从全球长视频流媒体龙头奈飞切入，通过对其发展历程与股价变动的深度复盘，探讨长视频平台的成功范式； 2）从内容、用户、全球化三个维度对比奈飞与爱奇艺，探讨公司业绩与市值差距背后中美长视频行业的深层差异； 3）选择用户规模、单用户收入、单用户内容成本三个指标，动态分析奈飞与爱奇艺在发展的不同阶段，盈利能力差距如何归因于“内容、用户和全球化”。 核心结论 ➢ 奈飞的商业模式得以跑通主要得益于：以优质内容推动用户付费量价齐升，全球化进一步释放规模效应。 ➢ 对比爱奇艺和奈飞，我们认为行业层面差异导致的影响大于公司层面的差异：中美影视行业创作环境和工业化程度、用户消费习惯、文化软实力均存在差异。 ➢ 爱奇艺未来可期：短期随着行业竞争格局的改善，爱奇艺有望通过降本增效于2022年扭亏为盈；中长期提升优质内容的产出效率和文化出海是盈利核心。目前爱奇艺估值处于历史低位，随着市场过度悲观情绪逐步释放，有望修复至合理区间。 　　　　　 sXgVlXlXeXpXoPpOaQcM6MmOpPmOpNiNqQrNkPqQsN9PrQqPwMnRsRwMtPrM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 投资聚焦 ............................................................. 2 1 中美长视频龙头爱奇艺、奈飞对比：6 倍营收、39 倍市值差距 ............. 6 2 奈飞深度复盘：锐意进取、内容取胜的全球流媒体龙头 ................... 8 2.1 奈飞概况：全球流媒体巨头，“自由与责任”奠定企业文化 ........