周度经济观察：减速压力趋增，政策宽松可期

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 11 页 2022 年 3 月 周度经济观察 ——减速压力趋增，政策宽松可期 袁方1 束加沛（联系人）2章森（联系人）3 2022 年 3 月 29 日 内容提要 1-2 月销售利润率的下滑导致工业企业利润减速，当前上游企业的利润率仍然显著高于中下游，显示价格的传导机制尚不顺畅，工业企业利润减速的过程在上半年将延续。 疫情的反复和房地产行业的减速对经济的拖累在增加，这使得企业盈利面临持续的减速压力，这一压力在上半年似乎尚未看到缓解的迹象，同时叠加外资的普遍流出，权益市场的趋势反转仍需等待。 中美利差的收窄反映了中美经济和货币政策错位的影响。目前国内货币政策的走向仍然取决于经济基本面与信用环境的变化，在经济减速、信用扩张缓慢的背景下，二季度货币政策存在进一步宽松的可能性。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1 宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2 报告联系人，shujp@essence.com.cn，S1450120120043 3 报告联系人，zhangsen@essence.com.cn，S1450120120014 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 11 页 2022 年 3 月 一、经济面临的下行压力增加 1-2 月规上工业企业利润累计同比增长 5.0%，大幅低于去年 12 月的两年平均11.9%的增速，延续了去年四季度以来持续回落的趋势。尽管 1-2 月工业增速出现明显抬升，但在 PPI 回落的背景下，销售利润率的下滑导致工业企业利润减速。 从行业细分结构来看，上游企业的利润率水平仍然显著高于中下游，价格的传导机制尚不顺畅，这也和 PPI 与 CPI 的裂口居高不下相一致。 往后看，工业增速的下滑尚未看到企稳的迹象，与此同时，尽管俄乌战争对全球大宗商品的供给和供应链形成了扰动，但在基数影响下 PPI 同比增速将逐步下滑，这意味着工业企业利润减速的过程在上半年将延续。 图1：工业企业利润当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券；2021 年使用两年复合同比 (40)(30)(20)(10)0102030402019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/02工业企业:利润总额:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 11 页 2022 年 3 月 图2：工业企业利润率和 PPI 同比，% 数据来源：Wind，安信证券 从高频数据来看，疫情加速扩散，我国多个城市均出现本土病例，各地疫情防控措施进一步加强，其对经济活动的影响值得密切留意。 鉴于交通部在 3 月 15 号后不再公布日度的客运数据，我们使用地铁客运量作为代理指标，观察疫情对经济活动的影响。在我们统计的 10 大城市中，除了武汉和西安外，其余城市（北京、上海、广州、南京、成都、苏州、郑州和重庆）地铁客运量环比均出现显著回落，整体环比回落约三分之一，表明疫情对大城市出行活动产生了显著影响。 从过往经验来看，疫情防控政策的加强将对消费和服务业形成明显冲击，进而拖累经济恢复的进程。考虑到上海、深圳的 GDP 体量、发货量占比较高，以及全国其他多地的政策收紧，本轮疫情扩散对 GDP 的影响可能高于去年一季度。 此外，房地产行业的流动性压力仍在增加，融创等民营房地产企业发生违约，多数民营企业面临较大的现金流缺口，而此前部分城市限购限贷政策的放松对全国商品房销售的影响有限。 -10-50510155.05.56.06.57.07.52013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/02净利润率（12m,ttm) PPI同比（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 11 页 2022 年 3 月 当前房地产行业面临的主要是流动性问题，从需求端政策的放松传导到供应端问题的解决链条较长，另外在一、二线城市供应偏紧的背景下，需求端的刺激政策容易引发房价的大幅上涨，因此我们倾向于认为房地产投资、拿地、开工的减速在未来一段时间将延续，这一领域的下滑对宏观经济的拖累较大。 在疫情扩散、房地产行业减速的情况下，一季度 GDP 同比增速将出现明显下滑，其对企业盈利将产生持续而广泛的影响。 图3：10 城地铁客运量，万人次 数据来源：Wind，安信证券 二、权益市场的趋势反转仍需等待 上周以来权益市场表现偏弱，外资延续流出的态势，这一流出也导致外资占比较高的行业持续调整。中美货币政策的错位似乎难以解释外资的这一行为，2018年中美货币政策错位的过程中外资实际上在加速流入 A 股。我们怀疑本次外资的流出与俄乌战争后地缘政治的深刻变化有关，这一变化使得外资的流出行为或许短期难以终结。 就国内经济情况而言，疫情的反复和房地产行业的减速对企业盈利无疑形成持续的压力，市场的关注聚焦于金融委会议后政策的具体应对。当前房地产行业01000200030004000500060002019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/03地铁客运量:10城(7D,MMA) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 11 页 2022 年 3 月 的政策主要集中在部分城市的需求政策放松，但效果尚不明显，市场期待针对房地产企业的更多政策支持，比如预售资金监管的放松、四大资管公司的收购、房企权益再融资的松绑、甚至三条红线的微调，这些政策最终能否出台以及落地效果如何仍需观察。此外，疫情管控措施的收紧对消费、服务行业盈利的冲击显著，从海外的经验来看，管控政策的全面放松将推动消费快速恢复，但考虑到医疗资源以及观念等诸多层面的差异，国内疫情管控政策的全面放开在上半年较难实现。与此同时，财政支出的发力正在进行，货币信贷的宽松值得期待。 总体而言，此前的稳增长政策在逐步落地，但疫情和房地产对经济形成的冲击在增加，这使得企业盈利面临持续的减速压力，这一压力在上半年似乎尚未看到缓解的迹象，同时叠加外资的普遍流出，权益市场的趋势反转仍需等待。 图4：各风格指数 数据来源：Wind，安信证券 以 2020 年 12 月 31 日为 100