估算中国真实的IFDI和OFDI——来自避税天堂与返程投资的证据

估算中国真实的 IFDI 和 OFDI ——来自避税天堂与返程投资的证据1 [摘要] 本文梳理了现有文献对离岸金融中心导致的直接投资头寸统计偏差进行修正的方法，详细比较了直接投资头寸数据集的优劣差异，并以CDIS 宏观数据集为基础，引入 Orbis 微观企业数据库作为重要补充，对直接投资的动机按避税目的和境外上市目的进行区分，以此估算我国真实的IFDI 和 OFDI 存量。结果表明：（1）估算后来自离岸金融中心的 IFDI 调减 1.1 万亿美元，其中超过 80%是出于避税目的进行的返程投资。（2）考虑 VIE 架构境外上市企业的影响后，返程投资占比增长至近 37%，规模约1 万亿美元，其中 VIE 架构境外上市企业贡献了 16%。（3）我国对外投资存在经过避税天堂进行中转的现象，其中最终投向英属维尔京群岛的 OFDI存量约占 1/4，是我国实际 OFDI 的最主要投向地。 1 作者简介：肖立晟，经济学博士，副研究员，中国社科院世界经济与政治研究所，Email: xiaols@cass.org.cn. 徐子桐（通讯作者），博士研究生，南开大学金融学院，Email: xu.zitong@outlook.com. 范小云，经济学博士，教授，南开大学金融学院，Email: fanxiaoyun@vip.sina.com. 原文刊载于《金融研究》2022 年第 2 期。 * 本文感谢国家社科基金重大项目（16ZDA031、17ZDA074），国家社科基金重点项目（14AZD032），国家自然科学基金青年科学基金项目（71703173），金融四十人论坛（CF40）重点课题的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。 Mar. 11th 2022 肖立晟 xiaols@cass.org.cn 徐子桐 xu.zitong@outlook.com 范小云 fanxiaoyun@vip.sina.com Working Paper No. 2022W01 2 [关键词] IFDI 存量；OFDI 存量；避税天堂；返程投资 一、引言 近年来，我国直接投资规模迅速增长，根据国家外汇管理局公布的数据，我国 IFDI、OFDI 存量在海外负债和资产中的占比分别达到 50%和 25%以上1。然而，现行统计只涵盖统计机构公布的双边直接交易，并没有包含通过离岸金融中心中转，或以未统计的返程投资形式回流的直接投资。在国际投资头寸表中，这部分与离岸市场相关的直接投资会对经常账户统计造成扭曲(Avdjiev et al., 2018)。正确统计和测算我国海外 IFDI、OFDI 的真实存量有助于厘清我国资本外流、财富不平等问题，进一步深入考察我国经常账户失衡和跨期优化问题。 国家外汇管理局数据显示，截至 2018 年，我国吸引外商来华直接投资(Inward Foreign Direct Investment, IFDI)头寸 2.8 万亿美元，对外直接投资(Outward Foreign Direct Investment, OFDI)头寸为 2.0 万亿美元，均位居全球前列。从增速上看，两者较 2008 年分别增长了 2.1 倍和 9.7 倍，高于全球主要发达经济体。在庞大的体量和快速增长的趋势背后，有两个值得关注的特点。 一是我国的 IFDI 和 OFDI 头寸，有超过 70%来自或流向中国香港、开曼群岛和英属维尔京群岛等避税天堂2（图 1）。这些离岸金融中心通常并没有实体经济产业，却以低税率优势吸引了大量海外企业迁册(Zucman, 2014; Avdjiev et al., 2018)。以开曼群岛为例，2018 年，开曼群岛 GDP 为 54.9亿美元，但年末 IFDI 存量达到 416.4 亿美元，在册的存续企业数量在 2019年末已接近 11 万家，包括可口可乐、宝洁、英特尔等境外企业，以及腾讯、新浪、恒大地产等中国大陆企业3。通常认为，这些离岸金融中心在直接投 1 国家外汇管理局使用“FDI（来华直接投资）”表示国际直接投资流入、使用“ODI（对外直接投资）”表示对外直接投资。为了避免双向直接投资中流向指代不清的问题，本文参考部分学者使用的“IFDI”和“OFDI”表述。按照国家商务部及国家外汇管理局的定义，对外直接投资是以境内角度，控制国（境）外企业的经营管理权为核心的经济活动，因此中国大陆对中国香港、中国台湾等境外地区的直接投资纳入对外直接投资统计中。 2 本文的避税天堂划分标准参照 Damgaard and Elkjaer(2017)，以离岸金融中心为主，见附件表1。 3 GDP 数据来源为世界银行，IFDI 存量及在册的存续企业数量数据来源为开曼群岛经济与统计办公室(Economic and Statistic Office, ESO)发布的《开曼群岛 2019 年统计纲要》(The Cayman Islands’ Compendium of Statistics 2019)。 3 资中充当桥梁作用，实际资金来源地及投资地往往是其他具有实体业务的国家或地区。 数据来源：中国商务部《对外投资公报 2018》、CDIS，总量与国家外汇管理局数据一致。 图 1 中国大陆 IFDI 与 OFDI 对手方比重（政府机构数据） 二是来自离岸金融中心的直接投资资金最终来源地除了欧美日韩等发达经济体外，还有一部分是来自中国大陆本土的“返程投资”，即资金以OFDI 形式从中国大陆流出，最终以 IFDI 形式回流到中国大陆(Xiao, 2004)，而非实际投资海外(Sutherland and Anderson, 2015; Casanova et al., 2015)。企业采用这种方式，不仅出于减轻税负、享受优惠的考虑，还能够在离岸金融中心设立特殊目的公司(SPE)，享受便于海外上市这一额外的红利(Sutherland and Matthews, 2009)1。当前我国境外上市返程投资以互联网行业的民营企业为主，通常通过搭建 VIE 架构进行，这类企业已成为当前我国境外上市的主体，因而是本文关注的重点。 上述两个结构特点引发两个问题：一方面，当前的统计原则基于“居住地(Residence)”视角而非实际资金流向的“最终来源(Domicile)”视角2，二者对我国直接投资资产和负债的统计存在较大差异。虽然前者便于经济体统计直接的跨境往来，已作为国际惯例沿用多年，但随着离岸金融中心在海外投资中的作用日益突出，这一统计视角无法准确反映投资的真实流向。 1 返程投资是指境内居民通过境外特殊目的公司对境内开展的直接投资活动。我国过去为吸引外商投资而出台许多优惠政策，部分企业采取资金先流出再流入的方式以享受政策优惠。2008 年税率改革后，内外资企业所得税率统一后，税收红利消失，但企业出于便利海外上市的目的，仍然进行返程投资操作。 2 Avdjiev et al.(2018)使用 Domicile 表示永久居住地的概念，通常指的是集团总部的实际经营地。但 Domicile 也有注册地的含义，而注册地在实际统计中往往被视为居住地的替代，因此为了避免混淆，本文使用“最终来源”