汽车零部件行业基础研究之一：汽零企业规模效应对冲原材料涨价效用探讨

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业动态 基础研究之一：汽零企业规模效应对冲原材料涨价效用探讨 2021 年以来，汽车消费属性崛起、电动化智能化红利爆发，都带来了行业变革与新的机遇，我们看到龙头零部件纷纷抢占行业红利，快速进行横向产品扩张与纵向产业链延伸，营收快速增长，零部件行业前三季度营收增长 20%。与此同时，去年开始行业也面临上游原材料普涨的情况，市场预期时常在收入扩张的利好与原材料上涨的利空中波动。 规模效应对冲原材料上涨，到底对毛利率会如何影响？我们以 2020 年年报为样本，对 30 家主要汽车零部件企业进行成本结构拆分，进行了敏感性分析，探讨其中规律性结论。 汽零企业原材料占比 35%-90%，企业资产越重，原材料占比约低 汽车零部件企业原材料占成本比重的分布范围较广，依据原材料种类和生产加工模式，原材料成本占比从 35%到 90%不等，可划分为七类： 汽车电子类（如德赛西威、星宇股份等）：原材料占成本比重为 70%~92%。企业采购电子元器件、塑料件等进行组装，外采率较高，资产较轻。 金属类（钢、铝等金属加工型企业），原材料占成本比重为 35%~80%。铝压铸和机加工类企业通常设备投入大、制造费用高，原材料占比较低；铝挤压和总成组装类企业资产较轻，原材料占比较高。 化工塑料类（如汽车内外饰件企业）：原材料占成本比重为 65%~80%。原材料主要为塑料粒子等与石油化工相关的材料，需要投入设备和模具，但资产较轻，原材料成本占比处于汽车电子类企业与金属类企业之间。 橡胶类（主要为轮胎企业）：原材料占成本比重为 77%。原材料主要为天然橡胶和合成橡胶。 玻璃类（主要为福耀玻璃）：原材料占成本比重为 44%。原材料主要为纯碱、石英砂、PVB 等（企业通常自产自用浮法玻璃）。 综合类（如上声电子、恒帅股份等）：原材料占比为 70%~75%。原材料占比虽然较高，但其使用的原材料种类广泛，且每种材料占比不高。 规模效应是对冲原材料涨价的举措之一，原材料占比越低，规模效应越强 企业的营业成本主要由原材料成本、人工成本、制造费用、能源费用、运输费用等部分构成。我们假设一年时间维度内制造费用、人工费用、运输费用保持不变，企业产品不提价。基于此，我们测算发现：对于原材料成本占比 40%的企业，若原材料涨价 10%，销量增长 7%即可对冲；原材料成本占比 60%的企业，若原材料涨价 10%，需销量需增长 18%才能对冲。据此得到如下结论：企业资产越重、制造费用越高、原材料占比越低，规模效应的对冲效果越强（金属加工类企业 > 玻璃类 > 内外饰类企业 = 橡胶类企业 > 综合类企业 > 汽车电子类企业）。 但需要说明的是，基于以下几点，原材料涨价对企业的影响低于假设结论：1）企业原材料种类多，并非全为同一类大宗商品，可分散涨价影响；2）企业原材料通常包含上游供应商的外采件，可减缓部分大宗原材料的成本传导；3）部分企业与下游达成协议，采用联动定价机制，可平滑大宗原材料涨价影响。 风险提示：测算基于假设，与实际有出入；原材料涨价超预期；收入增长低预期 维持评级 强于大市 程似骐 chengsiqizgs@csc.com.cn 021-68821600 SAC 执证编号：S1440520070001 SFC 中央编号：BQR089 何俊艺 hejunyi@csc.com.cn 021-68821600 SAC 执证编号：S1440521010002 杨耀先 yangyaoxian@csc.com.cn 021-68821600 SAC 执证编号：S1440521070001 陈怀山 chenhuaishan@csc.com.cn 021-68821600 SAC 执证编号：S1440521110006 发布日期： 2022 年 03 月 22 日 市场表现 相关研究报告 2021-12-05 汽车零部件投研框架：价与量，升级与破局 2021-11-28 继峰股份(603997):内外兼修，二次成长 2022-03-07 文灿股份(603348):车身结构件龙头前瞻卡位一体化 2022-03-09 汽车零部件Ⅱ:一体化压铸产业链：趋势，空间，格局与投资机会 -17%-7%3%13%23%33%2021/3/152021/4/152021/5/152021/6/152021/7/152021/8/152021/9/152021/10/152021/11/152021/12/152022/1/152022/2/15汽车零部件沪深300汽车零部件Ⅱ 股票报告网 1 汽车零部件Ⅱ 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 今年原材料价格继续上涨，油/钢/铝年初至今分别上涨 35%/15%/12% 汽车产业上游主要原材料铝、钢、塑料粒子等价格上涨，年初至今涨幅依次为钢（+15%）、铝（+12%）、塑料粒子（+6%）、铜（+3%）。同时，受海外地缘政治事件影响，原油、天然气价格加速上行（原油、天然气价格年初至今分别上涨 35%和 30%），或将推动相关化工原材料价格上涨。汽车行业产业链长、竞争激烈、整车企业话语权重，大部分汽零企业难以将上游原材料涨价向下游整车企业转嫁，因此原材料涨价对零部件企业的盈利能力将产生一定影响。 图表1： 原材料价格涨跌幅 时间 2020 年涨跌幅 2021 年涨跌幅 2022 年初至今涨跌幅 原油 -22% 51% 35% 天然气 20% 48% 30% 钢材 27% -3% 15% 铝材 9% 32% 12% 塑料 6% 11% 6% 橡胶 9% 7% -9% 资料来源：Wind，中信建投 汽零企业原材料占比 35%-90%，资产越重的行业原材料占比越低 汽车零部件企业原材料占成本比重的分布范围较广，依据使用原材料种类和生产加工模式，原材料占比从 35%到 90%不等。我们梳理了 30 个国内主要的汽车零部件企业的成本结构，可划分为七类：汽车电子类（原材料主要为电子元器件，比如德赛西威、星宇股份等）、化工塑料类（原材料主要为塑料粒子等与石油化工相关的材料，比如汽车内外饰件企业）、金属类（钢、铝等金属加工型企业）、橡胶类（主要为轮胎企业）、玻璃（主要为福耀玻璃）、综合类（所用原材料种类广泛，每类原材料占比不高，比如恒帅股份、上声电子等）。 汽车电子类企业原材料占成本比重为 70%~92%，原材料占营业收入比例为 48%~70%。汽车电子类企业生产模式通常为采购电子元器件、塑料件等进行组装，外采率较高，资产较轻，原材料在成本中占比偏高。 金属类企业原材料占成本比重为 35%~80%，原材料占营业收入比例为 25%~68%。金属类企业生产模式为采购金属原材料（铝锭、金属棒材、板材等），经各类成型工艺加工为产品。其特点是设备投入大、制造费用高。不同加工工艺的制造费用不同，压铸和机加工企业制造费用较高，原材料占比较低。比如齿轮机加工企业精锻科技原材料占成本比重为 34%，铝压铸企业爱柯迪、文灿股份占比为 45%