交通运输行业：电商快递龙头包含多重预期差——件量具备多重支撑、价格有望淡季不淡、整体成本具备改善空间

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 交通运输 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《【兴证交运】交通运输行业周报（2.27-3.5）：顺丰股权回购彰显信心，建议保持耐心底部布局》2022-03-06 《【兴证交运】交通运输行业周报（2.20-2.26）：头部快递增速具备多重支撑》2022-02-27 《【兴证交运】交通运输行业周报（2.13-2.19）：民航抒困政策出台，疫苗序贯加强接种启动》2022-02-20 ＃emailAuthor＃ 分析师： 肖祎 xiaoyiyjy@xyzq.com.cn S0190521080006 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ 政策导向、电商商流变化、企业自身竞争演进等三种要素正形成合力，推动电商快递头部 3 家企业（中通、韵达、圆通）经营发生实质改善。不同于市场对需求、成本、价格特别是竞争格局的分歧，我们认为电商快递龙头韵达、圆通，包含量、价、成本、利、估值等多重预期差：  行业格局：我们认为行业格局有明确改善，尾部快递极兔百世整合份额溢出是今年有望预见的重要红利、电商平台对快递的扶持空间正在下降、一级资本和产业资本对行业负面扰动正在快速下行，政策出发点不仅仅是保障快递员，也统筹考虑快递企业，高质量发展完整内涵为“行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户要好评”，企业和快递员共同组成高质量发展完整局面。  业务量：市场担心社零与电商需求，实际电商快递头部企业业务量增速存在多重支撑：1）行业需求健康，直播电商具备效率创新，推动网购渗透率持续突破，增量更加利好头部快递；2）尾部快递极兔百世整合，头部快递有望承接这部分溢出份额。  价格：市场担心价格淡季回落风险，但政策强力导向和企业经营策略实质转向，价格驱动力和形成机制均发生较大质变，我们认为价格中枢有望上移，季节性回落空间有限；  成本：市场担心油价涨幅对陆运成本影响，我们测算整体成本仍会改善，油成本上升预计有限且能通过非油成本对冲，并且此前盈利预测并未额外考虑单票成本改善对利润的弹性，所以油成本变动无需过于担心；  利润：针对业绩核心变量价格，做出 4 种情景假设（相当乐观、乐观、中性、谨慎），将第 3 种情形作为盈利预测结果）。即便按照中性情形预测，业绩改善仍然具备较强弹性；  估值：根据我们盈利预测，圆通归母净利润（含航空货代业务）22 年、23 年预计分别为 38.5 亿元、45.7 亿元，同比增速分别为 84%、19%，对应 3 月 11日收盘价 PE 分别为 16.3 倍、13.8 倍。韵达归母净利润 22、23 年预计分别为28、36.1 亿元，对应 3 月 11 日收盘价 PE 为 20.2 倍、15.7 倍。考虑 22 年基础快递因极兔百世申通等尾部快递下滑的份额提升机遇和发展分层产品的增量机会，估值也具备较大提升空间。 投资建议：电商快递龙头韵达、圆通等包含量、价、成本、利、估值等多重预期差，建议积极关注。 风险提示：国内成品油“上有顶”的定价机制变化、油价上升幅度超预期、测算结果的准确性、人力及包材等其他成本的变动、快递价格波动超预期等 ＃title＃ 电商快递龙头包含多重预期差——件量具备多重支撑、价格有望淡季不淡、整体成本具备改善空间 ＃createTime1＃ 2022 年 03 月 12 日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告 报告正文 1、政策导向、商流变化、企业自身竞争演进等三要素形成合力，推动电商快递头部 3 家企业经营改善 1.1、21 年变化一：政策开启高效能治理，遏制价格向下势头，引导向上高质量发展 快递行业作为流通体系的重要构成，是服务生产生活、促进消费升级、畅通经济循环的现代化先导性产业。超过 300 万的快递从业人员、日均 2-3 亿次的服务频次，都需要稳定保障。2020 年的激烈价格战，总部、加盟商、快递员等全网生态均受到影响，一方面价格下降特别是派费下降引发了快递员保障不足和服务不稳定等问题，另一方面限制了行业向上高质量发展的潜力。 2020 年以来，国家邮政局、相关部委、地方政府及行业监管部门积极部署，通过高效能治理引领高质量发展。1）明确高质量发展的完整内涵为“行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评”。2）高效能治理的具体对策为“三分、三治、三安、三化”。“三治”主要指旗帜鲜明反对内卷，旗帜鲜明反对损害行业、员工、消费者合法权益，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性竞争低价竞争、超范围经营；“三分”具体指推动推动成本分区、服务分层、产品分类（备注：参考 2022 年全国电视会议）。 20 年 4 月以来，政策“三治”的决心和执行力持续超出市场预期。4 月浙江先行后，为全国其他省份实现了较好的探路作用，9-11 月以来，根据我们跟踪，电商快递企业总部对渠道共计实现约 3 轮提价，终端典型电商件价格环比显著回升，除华南洼地仍停留在 2 元价格带附近，华东洼地价格带基本回升至 2 元以上，中西部非产粮区价格也有所回升。 跟踪 20 年末至 22 年初近 14 个月行业政策，从政策种种表态看，我们预计今年政策对不合理低价监管力度不会放松，同时提出在治理价格洼地基础上，引导企业推动成本分区、产品分层，有望推动价格中枢进一步上移。 1.2、21 年变化二：电商反垄断开启，电商平台对尾部快递输血受阻 电商平台呈现出 3 个特征：去中心化、竞争加剧、反垄断政策。阿里在电商行业的垄断格局，随着以拼多多为代表的社交电商、以抖快为代表的直播电商崛起，逐步被削弱。电商层面，2020 年拼多多 GMV 高达 16676 亿元，同比增长 65.7%；而直播电商市场规模达 12379 亿元，同比增长 197.0%。 此外，互联网行业反垄断政策，使得电商企业对尾部快递输血路径受阻，一级资本和产业资本的退潮都有望推动行业回归商业本源。 更进一步，因电商竞争加剧，快递企业的履约服务重要性有望提升，快递与电商企业之间有望建立更加合理的利益分配和传导机制，推动分层产品发展。 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业跟踪报告 1.3、21 年变化三：企业竞争策略发生实质变化，头部快递希望回血，尾部快递需要止损 企业竞争格局和经营诉求也发生了根本变化，政策与格局有望形成合力，稳定 22年快递价格。格局方面，头部快递中通、韵达、圆通可以视为地位稳定、策略统一的第一梯队，与尾部快递申通、极兔共同形成三个决策主体。 第一梯队：中通、韵达、圆通，策略基本一致：在市场份额不波动的情况下，稳住价格，发力产品升级，提高单价。