深度报告：基本面优秀，持续受益于元宇宙大趋势，具有升格为平台型公司的潜能

[Table_Stock] 风语筑（603466） 证券研究报告 公司深度 基本面优秀，持续受益于元宇宙大趋势，具有升格为平台型公司的潜能 ——风语筑（603466.SH）深度报告 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 公司系G端展馆设计领域龙头。根据公司公告，2017年公司在城市规划展览馆及园区馆领域市占率超过50%，预计市占率仍保持提高趋势。我们按照业务性质将公司主营分成三类：工程施工及建筑装饰、硬件及软件集采、数字技术与内容创意一体化解决方案。其中数字技术与内容创意一体化解决方案是公司拥有较高竞争优势、产业链地位及盈利能力的核心要素，可进一步拆分为数字技术能力、内容创意及设计能力以及综合性较强的整合能力。目前公司拥有业内规模较大的设计主创团队和跨界多元的数字科技应用人才，其中各类数字创意和设计人员超过500人；数字研发、互动科技、CGI视效、VR/AR、全息影像等数字多媒体技术应用人才400余人。 未来3年数字空间建设需求明显提升，公司主业业绩确定性较高。参照相芯科技，我们认为元宇宙发展将经历三个阶段：G端/B端大型项目及应用推动、B To C应用普及、C端应用及内容普及。G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益。元宇宙相关软硬件及基础设施处于发展早期，相关建设成本较高，G端/B端初步尝试拥抱新技术、新业态，尤以G端项目落地速度及进度更快。目前地方政府陆续推出支持元宇宙发展的相关政策，主要目标一是G端元宇宙项目起到示范及指引作用，对经济效益回报诉求较低，二是可通过政府投资吸引民营资本大举进入，推动技术发展。因此G端/B端大型项目有望率先落地并产生较大的新增需求，按照我们的拆分模型，我们预计2022年G端展馆（城镇馆、园区馆及其他事业单位展馆）新建及更新改造市场空间约600亿元。公司作为G端展馆数字创意设计龙头，预计将明显受益于政策支持下的元宇宙数字空间建设大趋势，预计2022年新签订单需求明显增加。 公司尝试迭代商业模式并探索升格成为平台型公司的可能。公司传统主业在可预见的未来预计需求持续保持旺盛，同时公司也积极探索商业模式的迭代和突破。中期看（3-5年），公司正积极参与数字体验空间后端运营（拉平收益波动性、提高可预见性）及实体展馆数字孪生项目（新增额外需求），其中运营类“放语空”文旅品牌已落地杭州桐庐、衢州两个项目；同时公司与百度希壤合作，承接3D虚拟建筑或数字孪生项目；长期看（10年），公司具备升格为平台型公司的潜能，公司参投零镜互娱，双方将依托零境互娱积累的一亿线上游戏注册用户与风语筑打造的1300多个线下数字体验空间，打造突破次元壁的元宇宙社区平台。 ◼ 投资建议 公司系G端展馆领域龙头，核心能力为数字技术、内容创意设计及其一体化整合能力，未来3年受益于政策支持下的不断增加的数字创意体验空间建设需求，基本面预计将保持优异。同时公司积极迭代并创新商业模式，中期存在业绩弹性空间，长期具有升格为平台型公司的潜 [Table_Industry] 行业: 传媒 日期: 2022 年 3 月 10 日 [Table_Author] 分析师: 陈旻 Tel: 021-53686134 E-mail: chenmin@shzq.com SAC 编号: S0870522020001 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 21.10 12mth A 股价格区间（元） 32.83-14.57 总股本（百万股） 421.97 无限售 A 股/总股本 99.48% 流通市值（亿元） 88.57 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -27%-16%-4%7%18%30%41%53%64%03/2105/2108/2110/2112/2103/22风语筑沪深300公司深度 能。我们预计2021-2023年公司实现归母净利润分别为4.54亿元、5.7亿元、7.75亿元，分别同增32.5%、25.7%、35.8%，对应EPS分别为1.08元、1.35元、1.84元，对应估值分别为20倍、16倍、11倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示 元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、行业竞争烈度加剧、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失等风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 2256 2939 3716 5129 年增长率 11.2% 30.2% 26.5% 38.0% 归母净利润 343 454 570 775 年增长率 30.6% 32.5% 25.7% 35.8% 每股收益（元） 1.19 1.08 1.35 1.84 市盈率（X） 19.39 19.63 15.61 11.49 市净率（X） 4.94 3.48 2.85 2.28 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022 年 03 月 10 日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 G 端数字展馆龙头，基本面极为优异 ......................................... 6 1.1 不断拓宽服务边界，数字体验空间领域龙头 .................... 6 1.2 利润保持较高增速，现金流及回款较为健康 .................... 9 2 元宇宙方兴未艾，政策支持力度有望逐步提高 ......................... 15 2.1 展览业属于文化消费刚需，政府支持力度较大 .............. 15 2.2 元宇宙时代，策展模式更为多元 .................................... 17 3 数字技术、内容创意、G 端客群共铸核心竞争壁垒 ................. 21 3.1 核心能力为数字技术、内容创意设计及一体化整合能力 22 3.2 跨界总包模式显著提升公司竞争优势及产业链地位 ....... 23 4 短期（2-3 年）：新建/更新需求旺盛，主业业绩确定性较高 ..... 25 4.1 元宇宙 G 端/B 端大型项目将率先落地............................ 25 4.2 G 端数字类/文化类展馆建设需求有望增加 ..................... 29 4.3 G 端展馆市场规模测算 ................................................... 33 5 中期迭代商业模式，长期具备升格为平台型公司的潜能 .......... 35 5.1 中期（3-5 年）：从项目制转运营制，增强公司盈利长期稳定预期.........................................