深耕工具化合物和分子砌块，积极开拓前后端新业务

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 皓元医药（688131）\医药生物 深耕工具化合物和分子砌块，积极开拓前后端新业务 投资要点： 皓元医药充分利用客户渠道赋能产品研发，扩充产品品类，并将前端业务延伸至其他生物试剂；后端的中间体和原料药充分证明了产业化能力，向下游拓展创新药CDMO逻辑顺畅，收购药源药物快速拓展制剂CDMO能力，安徽马鞍山产能落地后，后端业务有望加速发展。  分子砌块和工具化合物：外包和购买渗透率提升，行业前景广阔。 在药物研发阶段利用分子砌块工具化合物可以减少后续合成步骤，达到降本增效的目的。全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块等的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，我们剔除临床阶段研发费用，估算2020年全球药物分子砌块的市场规模为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。全球药物研发投入持续增加，随着分子砌块和工具化合物外包和购买渗透率的提升，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，有望获得更高市占率。  布局重组蛋白、创新药CDMO，打开前后端增长空间 皓元医药持续积累产品数量和关键技术，获得更多海内外客户认可，客户结构持续优化。基于生物药客户渠道，公司拟将上游业务延伸至各种重组蛋白制品，打开前端业务的增长空间；基于中间体和原料药的优势，后端积极延伸创新药CDMO业务，拟收购药源药物快速拓展制剂GMP产能，CDMO项目数量不断增加，逐步进入良性轨道。以与荣昌生物合作的国内首个上市ADC药物为契机，公司在ADC毒素和linker等领域有望实现加速发展，成长可期。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.91/2.80/4.25亿元，增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3年CAGR为49%，对应PE分别为61/42/27X。采用相对估值法测算得到公司2022年合理市值为150亿元，对应目标价为201.57元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 专利侵权风险、高素质专业技术人才流失风险、部分产品销售受客户项目进展影响的风险、汇兑损失风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 408.97 635.10 967.19 1364.05 1931.17 增长率（%） 36.23% 55.29% 52.29% 41.03% 41.58% EBITDA（百万元） 92.43 168.61 263.75 428.18 587.07 净利润（百万元） 73.43 128.43 190.52 279.63 425.13 增长率（%） 298.77% 74.91% 48.34% 46.77% 52.03% EPS（元/股） 0.99 1.73 2.56 3.76 5.72 市盈率（P/E） 158 90 61 42 27 市净率（P/B） 29 22 6 5 4 EV/EBITDA 124.2 68.0 39.1 24.1 16.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 7 日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 03 月 07 日 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 3 月 8 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 上次建议： / 当前价格： 156.22 元 目标价格： 220.30 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 74/16 流通 A 股市值（百万元） 2500 每股净资产（元） 23.90 资产负债率（%） 18.00 一年内最高/最低（元） 425/156 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 分析师 赵雅韵 执业证书编号：S0590521120001 邮箱：yaoyzhao@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%40%皓元医药 上证指数 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 1. 全球药物分子砌块和工具化合物行业规模185亿美元，国内优质企业凭借技术、成本和快速响应优势，市占率有望提升。 2. 公司具备技术和客户基础，产品种类不断丰富，延伸业务至其他生物制品，前端业务 2021-2023 年 CAGR 有望达 40%。 3. 公司重点布局 ADC、PROTAC 相关产品，新产能 2022 年 Q3 有望投产，创新药 CDMO 业务前景广阔，后端业务 2021-2023 年 CAGR 有望达 51%。 核心假设 分子砌块和工具化合物业务处于快速成长阶段，预计 2021-2023 年收入 CAGR为 40%。公司重点布局 ADC、PROTAC 等创新药 CDMO，有望尽快解决产能瓶颈，预计 2021-2023 年收入 CAGR 为 51%。 后端业务毛利率相比前端低，且收入占比逐渐增加，预计公司整体毛利率整体略微下滑，2021-2023 年分别为 54.7%/54.4%/54.1%；但新产能投放后有望逐渐产生规模效应，后续存在上涨空间。 盈利预测与估值 预计公司 2021-2023 年净利润分别为 1.91/2.80/4.25 亿元，增速分别为48.34%/46.77%/52.03%，3 年 CAGR 为 49%，对应 PE 分别为 61/42/27X。 采用相对估值法（分部 PE 估值）估值，我们测算公司 2022 年合理市值为 150亿元，截至 2022 年 3 月 7 日，公司市值为 116 亿元，距目标市值上涨空间 29.0%，看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 本报告仅供　　　　　ybjieshou@eastmoney.com邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 ................................................................. 2 1. 公司概览：特色工具化合物龙头 ......