宏观大类日报：多要素冲击市场 警惕波动率放大

华泰期货|宏观大类日报 2022-03-03投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号研究院 FICC 组侯峻从业资格号：F3024428投资咨询号：Z0013950研究员：蔡劭立0755-23887993caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617联系人彭鑫010-64405663pengxin@htfc.com从业资格号：F3066607高聪021-60828524gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338相关研究：央行上调外汇存款准备金点评：人民币转入震荡阶段 后续关注出口和官员表态2021-12-10宏观策略年报之二：转折大年 相机而动(大类资产及商品)2021-12-06宏观大类点评：地产投资明显承压关注政策的左侧信号2021-11-16多要素冲击市场 警惕波动率放大宏观大类：3 月 2 日美联储主席鲍威尔在半年度货币政策报告里明确肯定了 3 月加息，表示“预计 3月份加息将是合适的”，更为关键的是他还提到了“首次加息后开始缩减资产负债表”，目前不断走高的物价正倒逼美联储加快紧缩步伐，不排除 3-4 月就开启缩表的可能，需要警惕缩表则对金融资产的利空。我们回测 2007 年至今美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达 0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深 300 录得 0.68 的一定正相关；但美联储资产负债表和商品的相关性较低录得 0.56。而本轮乌俄局势比我们此前预估的仍要严峻，乌俄战争从此前的闪电战转向拉锯战的新阶段，俄罗斯能源和天然气供应必然将受到影响。我们选取了历史上影响较大的 6 次地缘政治事件做样本进行分析。地缘冲突对金融资产冲击呈先跌后涨的规律，在事件落地前的酝酿阶段（前 1 个月），6 个样本中美元指数、上证综指、10Y 美债利率录得下跌的概率较大，样本下跌概率均为 83.3%，避险资产黄金 66.6%的概率录得上涨。而在事件正式落地后，风险资产出现反弹修复的走势，样本中纳指 83.3%的概率录得上涨，上证综指和美元指数 66.6%的概率录得上涨。而除黄金外的商品各板块在事件落地前后并未呈现明显的规律，我们认为结果将根据事件发生地的供需结构发生变化。需要提到的是，随着两会的召开，可以关注国内在稳增长政府上是否会有更多新的利好信号，银保监主席表示国民经济重点领域风险持续得到控制，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。而此前继部分城市下调首付比例后，郑州新的地产政策也在认房认贷和限购上有边际的调整，可以继续跟踪全国范围是否有新的政策变化。总的来讲，微观层面地产进展仍不理想，专项债近期有所放量，但开工端尚未见起色，我们短期下调内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）策略为中性；随着两会窗口临近，加之天量社融支撑企业盈利预期，我们仍维持股指逢低做多观点；农产品基于供应瓶颈、成本传导的看涨逻辑目前仍较为顺畅；原油链条目前较为依赖乌俄冲突局势的利好，需要警惕后续事件缓和的调整风险；贵金属层面，由于美国 1 月 CPI 再创 80 年代以来新高，在海外滞胀逻辑支撑下，叠加俄乌冲突风险，贵金属维持逢低做多观点。策略（强弱排序）：农产品（大豆、豆粕等）、贵金属逢低做多；外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）、内需型工业品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭）中性；风险点：地缘政治风险；全球疫情风险；中美关系恶化；台海局势；乌俄局势。华泰期货|宏观大类日报2022-03-032 / 9要闻：银保监会主席郭树清表示，2021 年，国民经济重点领域风险持续得到控制，宏观杠杆率下降大约 8 个百分点，金融体系内的资产扩张恢复到较低水平，再次回到个位数。从 2017年到 2021 年，五年拆解高风险影子银行 25 万亿元，过去两年就压减 11.5 万亿元。五年时间内处置不良资产约 12 万亿元，最近两年处置 6 万多亿元。地方政府隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。P2P 网贷机构全部停止运营，未兑付的借贷余额压降到 4900 亿元。欧元区 2 月 CPI 初值同比升 5.8%，续创历史新高，预期升 5.4%，前值升 5.1%；环比升0.9%，预期升 0.6%，前值升 0.3%。2 月 28 日，北约秘书长斯托尔滕贝格宣布，在俄罗斯对乌克兰采取军事行动后，北约将增加对乌克兰的防空导弹和反坦克武器供应。对此，俄罗斯外交部副部长格鲁什科 3 月 2日表示，俄方无法保证不与北约发生意外事件。格鲁什科称：“由于北约继续向乌克兰提供武器，我们不能保证不会与北约发生任何意外事件。我们对北约的武器输送计划极为关切。在这种情况下，一切都非常危险。”3 月 2 日美联储公布主席鲍威尔的半年度货币政策报告，报告显示，俄乌冲突对美国经济的影响高度不确定；预计 3 月份加息将是合适的，将在首次加息后开始缩减资产负债表；撤出宽松政策涉及到利率和资产负债表；美联储需要灵活应对不断变化的前景；劳动力市场非常紧张，通胀远高于目标，美联储将运用工具阻止高通胀变得“根深蒂固”。美国 2 月 ADP 就业人数新增 47.5 万人，预期新增 38.8 万人，前值减少 30.1 万人修正为新增 50.9 万人。华泰期货|宏观大类日报2022-03-033 / 9宏观经济图 1：粗钢日均产量单位：万吨/每天图 2：全国城市二手房出售挂牌价指数单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 3：水泥价格指数单位：点图 4：30 城地产成交面积 4 周移动平均增速单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 5：22 个省市生猪平均价格单位：元/千克图 6：农产品批发价格指数单位：无数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院华泰期货|宏观大类日报2022-03-034 / 9权益市场图 7：波动率指数单位：无，%数据来源：Wind 华泰期货研究院利率市场图 8：利率走廊单位：%图 9：SHIBOR 利率单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院华泰期货|宏观大类日报2022-03-035 / 9图 10：DR 利率单位：%图 11：R 利率单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 12：国有银行同业存单利率单位：%图 13：商业银行同业存单利率单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 14：各期限国债利率曲线（中债）单位：%图 15：各期限国债利率曲线（美债）单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院华泰期货|宏观大类日报2022-03-036 / 9图 16：2 年期国债利差单位：%图 17：10 年期国债利差单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院外汇市场图 18：美元指数单位：无图 19：人民币单位：无数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院商品市场华泰期货|宏观大类日报2