把握时代主线，决胜景气中小盘

把握时代主线，决胜景气中小盘 安信策略团队 陈果 SAC执业证书编号：S1450517010001 2021.12 2022年A股核心关键词：碳中和、制造业、中小盘 2 当前时代背景：人口大变局、能源大转型与制造大升级 2022年A股核心关键词：碳中和、制造业、中小盘。 宁组合拓展深化：储能及电网、军工、消费电子等。 茅指数好于2021，但预计表现中规中矩。 A股盈利下行周期优先高景气，次选高ROE。围绕“高景气赛道持续扩张”、“困境反转”与“产业迭代新兴赛道”。 行业重点关注：智能汽车产业链，新能源、消费电子、军工、食饮、农林牧渔等。 风险提示：经济不及预期，疫情超预期。 zQoQrMrNnMsQaQcM8OsQpPpNmNkPrQmOlOmNrNaQpOoQuOmNrQMYpPvM3 牛市第三年，是夯实基础的一年 图2：今年市场特征表现为盈利修复和估值消化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图1：当前市场机会大于风险 -3-2-101234511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-11万得全A隐含风险溢价(%) 7年90%区间 7年均值 -100-50050100150200200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E全A涨跌幅拆分(%) 估值贡献 盈利贡献 涨跌幅 A股中期结构牛趋势延续 4 时代主线下的投资方向 人口大变局 能源大转型 制造大升级 A股结构牛 A股长牛基础  中国经济转型升级，优质企业ROE中枢上移  政策稳定性上升，估值中枢抬升  居民大类资产配置增配权益 5 时代背景：人口大变局 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1997到2003年出生人口下降21.5%，与1987年相比下降37.3%。同时60后婴儿潮开始退休，中国人口面临数十年未有之变局。 影响1：中国劳动力人口下滑，就业压力明显下降。 影响2：中国劳动力人口下滑，制造业升级压力增大，机器代人需求大幅上升。 影响3：中国地产购房刚需显著下滑，地产销售面临压力。 图3：出生人口变化即将对经济产生显著影响 0500100015002000250030003500194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019出生人数 万人 婴儿潮Ⅰ 婴儿潮Ⅱ 婴儿潮Ⅲ 1997到2003年出生人口断崖式下跌21.5% 66.7 70.2 74.5 68.6 58.5 556065707519902000201020202030E（%） 劳动年龄人口（%） 资料来源：联合国，安信证券研究中心 图4：中国劳动年龄人口占比呈倒U型下滑 6 资产配置房产意愿大幅下降 资料来源：《中国家庭财富指数调研报告》，安信证券研究中心 资料来源：银行业理财登记托管中心， 安信证券研究中心 购房意愿大幅下降：“房住不炒”深入人心，房地产从投资属性回归居住属性，居民资产面临再配置。 理财净值化转型完成：资管新规过渡期2021年底结束，理财净值化转型已基本完成，现金管理类理财面临转型。理财打破“刚兑”使得居民风险偏好将被动抬升，叠加理财收益率维持低位，权益资产的相对吸引力进一步提高。 A股告别过去暴涨暴跌模式，走向成熟稳健慢牛行情，吸引更多长期配置型资金流入。 图6：理财规模及净值型占比情况 图5：拥有多套住房的家庭购房意愿大幅下降 5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%20Q220Q320Q421Q121Q221Q3无房 1套 2套 3套及以上 7 人口大变局：居民资产配置倾向变化 资料来源：《2019年全球财富报告》，OECD，人民银行，安信证券研究中心 婴儿潮房地产需求降温，居民资产配置偏向权益类板块。 1）城镇化率是我国房地产需求的主要推动力。我国城镇化率从2000年的36.2%升至2010年的49.7%再到2020年63.89%，在未来几年将进入城镇化的后期，速度将有所放缓。随着婴儿潮的逐步退去，房地产市场需求降温。 2）在人口老龄化日趋严重的背景下，我国养老金大规模入市的条件正在逐步具备。未来随着第一支柱个人账户的逐步做实和第二、第三支柱改革进程的不断推进，养老金有望大规模配置资本市场，对权益类资产形成长期利好。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0200040006000800010000120001400019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(十亿美元) 美国:联邦财政收入:社会保险税 美国:退休资产:DC计划 美国:退休资产:个人退休账户 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91美国 智利 加拿大 瑞士 德国 英国 澳大利亚 日本 法国 韩国 中国 实物资产 现金 债券 股票 投资基金 寿险和养老金 图8：美国养老金三大支柱规模变化 图7：主要国家家庭资产配置结构比较 能源大转型：碳中和周期 8 我国积极参与碳中和，在政策目标下，能源结构清洁化转型步伐将继续加快。近年我国能耗结构中非化石能源占比已有稳步提升，2020年达约16%。但依碳达峰碳中和工作要求，在2025年/2030年/2060年，非化石能源占比需分别达至少20%/25%/80%。当前提升速率远不及目标要求，预计之后转型步伐将进一步加快。 新能源充分受益碳中和推进，具备较高成长空间及投资价值。一方面，非化石能源提升的政策目标要求下，新能源更需加快推进，在技术及政策双驱动下有望获快速成长。另一方面，当前我国非化石能源占比仅16%，替代空间广。 资料来源：《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，BP，安信证券研究中心 资料来源： 《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，Wind，安信证券研究中心 图10：政策目标路径下，我国未来5年能效提升步伐将加快 图9：政策目标路径下，非化石能源占比提升应当更积极 0%20%40%60%80%100%2018年 2019年 2020年 2025E2030E2060E化石能源占比 非化石能源占比 0.40.60.811.2200120022003200420052006