证券行业2022年度投资策略：行业景气度延续，大财富管理业务线保持成长性-开源证券

行业景气度延续，大财富管理业务线保持成长性证券行业2022年度投资策略姓名 高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn2021年11月21日核心观点1.行业景气度延续，大财富管理业务线保持成长性。在居民资产向权益转移、注册制改革深化和流动性相对宽松的背景下，我们预计2022年上市券商整体净利润有望增长15%，行业ROE进一步提升至10.2%；券商投资或仍将围绕大财富管理主线，流动性和股市beta因素或成为券商资金型业务利润边际变化的重要催化，维持行业“看好”评级，关注低估值龙头券商机会。推荐标的东方证券、广发证券和东方财富，受益标的兴业证券、长城证券、中金公司（H股）和中信证券。2.财券商板块性机会缺失，财富管理主线走出独立行情。截至11月10日，券商板块跑输大盘，下半年市场成交量持续火热，大财富管理业务较强的券商走出较强的独立行情，同时9月北交所设立驱动券商有所上涨。行业竞争激烈和对资本金依赖加大带来板块性机会缺失。从个股看，大财富管理业务较强的券商以及新三板业务较强的券商具有较高超额收益。基本面看，券商景气度延续，2021前三季度40家上市券商营收/净利润同比分别+15%/+23%，在2020年三季度高基数下，仍能实现超过20%的正增长。未来，北交所有望开辟增量市场，第三支柱养老政策若落地有望带来增量资金。3.财富管理和资产管理为未来盈利成长性主要驱动。（1）财富管理：2021市场活跃度较高，预计2022年全市场成交额将维持高位。券商财富管理转型持续深化，产品代销收入有望保持高速增长，驱动经纪业务持续增长，基金投顾作为财富管理转型重要抓手，AUM及客户数不断增长。（2）资产管理：公募业务贡献较高盈利，随着政策放开，及公募规模不断增长，多家券商积极布局公募业务。同时券商主动管理转型有望驱动资管业绩高增，未来财富管理和资产管理有望成为业绩主要驱动力。4.投行业务后续或将放缓，直投及跟投盈利贡献持续增长。（1）投行：2019年科创板实施注册制，资本市场迎来深改，IPO规模自2019年起实现高增，经历两年高增长后，2021年下半年起IPO规模同比有所下降，投行业务更加强调高质量发展，投行业务盈利增速或有所放缓。（2）投资：目前多数券商将方向性自营敞口额度控制在较小规模，发力衍生品等非方向性业务，风险敞口相对较小，利于平抑市场波动。同时直投和跟投业绩贡献增加，未来投资业务整体收益有望更加稳健。（3）信用业务：两融规模扩张，驱动利息净收入增长，股票质押风险显著下降。风险提示：市场波动风险；政策落地不及预期。rQpRmOnQtNxPmPuMzQqNpObRcMbRnPpPsQnMjMpOmNfQsQnP7NpOpRxNrNmQMYsPsN1政策回顾及展望：券商进入高质量发展23目 录CONTENTS历史复盘：券商景气度延续，财富管理主线走出独立行情看好大财富管理业务线成长性，机构业务增长提升ROE4盈利预测及投资建议风险提示51历史复盘：券商景气度延续，财富管理主线走出独立行情数据来源：Wind、开源证券研究所板块+个股复盘：券商板块性机会缺失，两类公司超额收益率较高• 截至11月10日，券商指数累计-13.4%，跑输沪深300指数6个百分点，Q1券商主要受交易端影响，持续跑输，Q2市场整体回调，机构资金逐渐关注券商这类盈利确定性较高，同时估值较低的板块。Q3之后大财富管理业务较强的的券商走出较强的独立行情，9月北交所设立驱动券商有所上涨。• 大财富管理业务（基金代销+公募基金+券商资管）较强的券商以及新三板业务较强的券商具有较高超额收益。图1：2021年券商整体跑输大盘表1：两类券商具有超额收益数据来源：Wind、开源证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月券商指数累计涨跌幅沪深300累计涨跌幅券商年初至11.15涨跌幅（%）较沪深300超额收益率（%）较券商指数超额收益率（%）广发证券37.5943.9051.87东方财富36.9843.2951.25东方证券21.1327.4435.40申万宏源4.2010.5218.48国泰君安2.248.5516.51兴业证券1.918.2216.18海通证券-0.206.1114.07东北证券-6.60-0.297.68西南证券-8.10-1.796.18华泰证券-9.67-3.364.61沪深300-6.31证券Ⅱ-14.281数据来源：中证协、开源证券研究所行业竞争激烈和对资本金依赖加大带来板块性机会缺失• 券商业务同质化严重，行业竞争激烈，集中度难以提升，从2013年至2021H1，CR6净利润和净资产集中度并未明显提升。• 投资、信用等业务需要较多净资本，行业对资本金依赖度加大，频繁再融资将拉低行业ROE，带来券商板块性机会缺失。图2：证券行业集中度并未明显提升图3：2020和2021年券商完成再融资规模分别为1100/324亿元数据来源：Wind、开源证券研究所注：2021年数据截至11月15日48%46%41%45%52%55%50%46%49%0%10%20%30%40%50%60%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H1净利润CR6-40家上市券商净资产CR6-40家上市券商-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000% - 200 400 600 800 1,000 1,200201320142015201620172018201920202021增发（亿元）配股（亿元）YOY-右轴历史复盘：券商景气度延续，财富管理主线走出独立行情1数据来源：Wind、开源证券研究所当前板块估值低于历史中枢，主动型基金券商持仓占比有所上升• 当前板块PB1.5，PE17倍，低于2013年以来的历史中枢，六家头部券商平均PB1.3倍，PE13倍，处于历史低位。• 2021年Q3主动型基金增配大财富管理较强的广发证券和东方证券，东方财富连续两个季度获得增配。图4：当前板块PB低于历史中枢图5：东方财富获得持续增配数据来源：Wind、开源证券研究所0.81.31.82.3证券Ⅱ(中信)TOP 6券商平均0.0%0.5%1.0%1.5%2019Q1 2019H1 2019Q3 2019A 2020Q1 2020H1 2020Q3 2020A 2021Q1 2021H1 2021Q3重点券商持仓占比（主动型基金）（%）中信证券华泰证券东方财富东方证券历史复盘：券商景气度延续，财富管理主线走出独立行情1数据来源：Wind、开源证券研究所券商2021年前三季度业绩延续高增，盈利能力不断提升• 2021前三季度40家上市券商净利润同比+23%，2021前三季度年化ROE10.1%，较2020年+1.7pct。• 2021年上市券商前三季度资管、经纪、利息净收入分别同比+24.6%/+19.4%/+15.3%，为业绩增长主要驱动，投行和投