休闲服务行业美奢消费系列之九：寻找佰草集与国际中高端化妆品牌的“共振”

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ＃relatedReport＃相关报告 《上海家化：全面启动品牌时尚精品化》2018-04-04 《18 年 4 月美奢月刊：行业持续回暖，钟表和化妆品板块表现亮眼》2018-04-01 ＃emailAuthor＃分析师： 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S0190512070003 ＃assAuthor＃研究助理： 刘嘉仁 liujr@xyzq.com.cn 团队成员： 李跃博：liyb@xyzq.com.cn 刘嘉仁：liujr@xyzq.com.cn 熊超：xiongchao@xyzq.com.cn 杨子颉：yangzijie@xyzq.com.cn 刘巍放：liuweifang@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃化妆品增速回温，高端增速更为显著。3 月化妆品零售达 249 亿，同比增22.7%，增速创七年来新高，持续去年 5 月以来的两位数增长，高端化妆品CAGR 达 10.6%。化妆品市场持续回暖，化妆品零售维持较高增长，中国中产阶级数量增长，消费结构升级。中高端品牌市场潜力巨大，高端化妆品CAGR 达 10.6%，占比由 10%提升至 21%，大众化妆 CAGR5.8%，预计未来高端化妆品增速仍高于大众化妆品增速。高端元素为何？兰蔻、雅诗兰黛、Whoo 后、雪花秀、资生堂五大国际中高端化妆品牌成功要素在于：（1）持续研发投入，设立研发中心，注重产品本土化。国际高端化妆品牌研发费用占营收比重维持 1.5%以上；（2）明星单品带动业绩增长。兰蔻、雅诗兰黛明星单品线上销售额占比近 10%；（3）高端中草药配方，契合亚洲健康护肤理念。雪花秀、Whoo 以天然草药如人参等为主要成分，主打韩方/汉方；（4）精准营销，影视导流。高端化妆品牌邀请 KOL推广，营销投入产出效率高。多用影视剧资源宣传，依托韩流文化实现精准营销；（5）线上线下联动，全渠道布局。雅诗兰黛、兰蔻在中国线上化妆品牌影响力排名中分列第 1、3 名；（6）价格定位高端。单件产品定价以 300 元为分界线；（7）注重旅游零售。重构品牌销售渠道,目标锁定更大市场，Whoo和雪花秀是韩国免税店最热销的品牌；（8）彩妆、护肤并行。兰蔻、雅诗兰黛彩妆贡献率均超 25%，品牌多品类全方位服务提高消费忠诚度。佰草集与国际中高端品牌共享相似发展理念。（1）重视研发。研发投入占营收比重均超 2%，17 年研发费用增速达 29.2%；（2）成功开发中高端明星产品—太极面霜，御、凝系列；（3）以人参为主的高端中草药配方塑造品牌形象。（4）定位中高端。明星系列产品定价普遍在单品 300 元以上。（5）营销方式多元化。首次启用品牌代言人刘涛来诠释品牌形象，利用明星效应拉动粉丝经济，各大平台全方位投放太极新品广告片。佰草集独特竞争力在于其渠道下沉优势。全国共有 1342 家百货专柜，123 家专营门店，106 家养美空间，既布局一二线城市，又深耕三四线城市。未来，佰草集需要改进的方向在于彩妆与护肤并行发展，加强线上线下联动。投资建议：看好上海家化，展望 2018 年，消费升级带来中高端化妆品市场快速发展，佰草集有机会成为集团中首个跨过 20 亿营收大关的产品（2016 年约18 亿），品牌与渠道并重，新股权激励计划为管理层提供充足动力，120 周年华诞推展值得期待。预计 2018-2020 年 EPS 为 0.83/1.12/1.51 元以 2018 年 4月 20 日收盘价推算 PE 分别为 49/36/27 倍，维持“审慎增持”评级。风险提示：品牌定位模糊; 品牌形象受到打击；库存管理不善使得存货周转率进一步降低；运营不佳而出现商誉减值。＃title＃美奢消费系列之九：寻找佰草集与国际中高端化妆品牌的“共振” ＃createTime1＃2018 年 04 月 22 日 wwwww1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 前言 根据我们最近推出的上海家化深度报告以及18年4月美奢月刊皆提到化妆品市场持续回暖，而中高端化妆品随消费升级回暖趋势延续。本报告尝试寻找国际高端化妆品牌的成功要素，探求上海家化旗下高端品牌佰草集与国际品牌的“共振”之处，发现国内化妆品品牌化成长路径。 1. 中高端化妆品市场发展空间巨大，国产品牌中佰草集一枝独秀 化妆品市场持续回暖，化妆品零售维持较高增长，中国中产阶级数量增长，消费结构升级。3 月化妆品零售达 249 亿，同比增 22.7%，增速创下七年来新高，持续去年 5 月以来的两位数增长。累计增长 16.1%，远超近两年平均的 10.1%。根据国家统计局数据，2008 年我国人均 GDP 超 3000 美元，进入消费升级阶段。2017年我国城镇居民人均可支配收入 36396 元，同比增 8%，十年间翻三倍。 中高端品牌市场潜力巨大，高端化妆品 CAGR 达 10.6%，消费者更关注化妆品品质而非价格。据 Euromonitor，2007-2016 年，高端化妆品 CAGR 达 10.6%，大众化妆 CAGR 为 5.8%，高端化妆品占比由 10%提升至 21%，预计未来高端化妆品增速仍高于大众化妆品增速。国际各大化妆品集团呈现高端品牌营收增速远超中低端品牌的趋势。雅诗兰黛 2017 年护肤品营业额增长 2%，主要来自 Lamer 和雅诗兰黛品牌在中国区的良好业绩。欧莱雅旗下中高端品牌 2012-2017 年复合增速8.8%，而覆盖欧莱雅等中低端品牌的大众消费品复合增速仅 2.5%。中高端化妆品市场充满发展潜力。 图 1、中国化妆品市场零售总额增速回暖 图 2、过去十年城镇居民人均可支配收入 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 wwwww2- - - - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 图 3、高端化妆品增速长期高于大众化妆品增速 图 4、欧莱雅旗下中高端品牌表现优于中低端品牌 资料来源：Euromonitor，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 本土品牌整体市场规模不断提升，但中高端护肤领域分布较少，国产品牌佰草集在中高端市场一枝独秀。国内规模较大的几家日化领域上市公司如珀莱雅、御家汇、拉芳家化等，其旗下品牌更多集中在中低端领域。佰草集作为上海家化旗下重点发展品牌，定位中高端，逐步向国际中高端品牌接轨。 图 5、本土品牌较少分布在中高端领域 资料来源：公开信息，兴业证券经济与金融研究院整理 2. 国外中高端化妆品牌的成功要素 我们将目标锁定兰蔻、雅诗兰黛、Whoo 后、雪花秀、资生堂这五个国际中