酒店行业深度三：剖析被忽视的成长性

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 酒店深度三：剖析被忽视的成长性 当下市场过于担心酒店业绩周期性，我们认为行业从过去的跑马圈地到存量整合，已不断向规范化发展，从供需角度看本轮平均房价上行趋势有望持续 3 年。另一方面，在轻资产加盟扩张下，加盟业务可带来相当可观的业绩增量，而该部分受周期影响小且具有高成长性，为酒店集团在奠定品牌认知后的业绩成长核心。本篇报告则核心围绕着被市场忽略的酒店龙头成长性角度，分别从同店 RevPAR、加盟店开店数两个核心变量来深度解析其对酒店业绩的影响。 ■国内单体酒店转连锁为大势所趋，潜在提升空间大且持续时间长：①连锁后四个层面降本，为单体业主继续经营的最优选择：低端单体酒店市场多年野蛮发展后，行业供给过剩，价格竞争下面临严峻生存危机。此外，单体酒店缺少会员体系，渠道上高度依赖 OTA 引流，而 OTA 近年来垄断格局后带来的更强议价权，佣金率高，进一步压缩单体酒店生存空间。另一方面，随着连锁酒店管理输出实力的成熟、品牌认知的建立，以及会员体系的日益庞大，在规模效应+渠道优势下，单体转连锁后可使达到渠道费下降、RevPAR 提升、管理提效、耗材降本，实现四个层面降本提效，净利率和年化投资回报率可提升10 pct 左右。激烈行业竞争下，单体转连锁为其继续经营的最优选择。②OTA 佣金率具有刚性下降难：以携程为例，我们测算其假设对酒店业的平均佣金抽成为 15%，下降 1 pct 意味着公司 17 年净利润预计减少约 4.1 亿元；下降 6 个 pct 则意味着公司将直接亏损 3.12 亿元，因此佣金率难以下调。③对标美国，国内连锁化率提升空间大：根据 STR数据，美国酒店连锁化率约 70%、亚太约 47%，远高于我国的 20%。在行业步入整合阶段下，国内连锁化率提升的潜在空间大。 ■他山之石：加盟扩张下，酒店龙头费用利润剪刀差，行业平均税前净利润率约 37.4%：①对标格林豪泰（加盟店数占 98.9%）：国内酒店集团在接近纯加盟的模式下，2015-17 年间的平均净利率可达 39.7%；②对标万豪国际（加盟店数占 99.0%）：公司在剔除成本补偿后的2013-17 年平均税前利润率可达 41.7%。公司在 2012-15 年间以新加盟店 200 家/年的轻资产加盟扩张下，3 年内累计提升归母净利率 6.4 pct，营业费用率下降 8.5 pct，EPS 累计增长达 83%。③多样本对比，纯加盟模式平均税前利润率约为 37%：在直营和加盟混合模式下，由于各品牌的总部行政和财务费用等难以适当分摊，因此国内酒店上市集团也从未按披露过直营和加盟业务的对应净利率，为轻资产扩张下酒店集团的费用率下行埋下了的预期差。对此，参考国内外 4 家纯加盟模式下的酒店集团（格林豪泰、万豪、洲际、精选国际），剔除成本补偿Tabl e_Title 2018 年 04 月 02 日 酒店 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 600754 锦江股份 50.10 买入-A 600258 首旅酒店 43.01 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 3.82 2.63 -12.87 绝对收益 -0.26 -1.06 -0.97 黄守宏 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020024 huangsh@essence.com.cn 021-35082092 相关报告 提 价 周 期 下 酒 店 行 业 估 值 几 何 2018-01-26 繁荣伊始，迎提价之风 2018-01-01 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 后计算其近 5 年的行业平均税前净利率约 37.4%。 ■轻资产加盟扩张下，国内连锁酒店具备长期高成长性，叠加平均房价上行周期共振，业绩获“成长+周期”双重保障。①17 年加盟扩张下，丰厚边际利润带来扎实业绩保障：通过参考行业加盟模式下的平均利润率，我们拆分出锦江/首旅/华住在 2017 年加盟店快速扩张下， 预计加盟业务有望为其在 2018 年来的利润增量分别为 2.58 亿元/1.31亿元/1.87 亿元，为三家酒店集团提供扎实业绩保障，叠加行业景气回暖下同店 RevPAR 上行，整体业绩亮眼。②三家集团 18 年加盟步伐提速，叠加国内加盟潜在空间大，龙头的高成长性被严重忽视：根据锦江和首旅年报中的 18 年新开店计划分别为 900 家和 450 家，步伐同比提速且更高中端占比下质量更优。综合国内行业连锁化速度及成熟市场格局，我们预计连锁化率进程有望持续 5 年以上。在加盟扩张+同店 RevPAR 提升下，龙头业绩的长期成长性有望超市场预期。 ■同店提价与加盟店扩张之下，龙头业绩弹性几何？：①假设同店RevPAR 增速为 4%时：我们测算了锦江股份 18 年新开加盟店 800 家/900 家/1000 家（中端占比 50%），对应当年的业绩增速分别为 42.8%/ 45%/47.2%，平均每新开一家加盟店的业绩贡献约为 19.4 万元；首旅股份在 18 年新开店 350 家/450 家/550 家（中端占比 50%），对应的业绩增速分别为 36.9%/39.9%/42.9%，平均每新开一家加盟店的业绩贡献约为 18.9 万元；华住酒店在 18 年新开店 300 家/400 家/500 家（中端占比 60%），对应的业绩增速分别为 31.7%/33.5%/35.3%，平均每新开一家加盟店的业绩贡献约为 22.3 万元。②假设当锦江/首旅/华住分别完成新开加盟店 900 家/450 家/400 家的计划时：我们测算了当同店RevPAR 增速分别为 3%/4%/5%时，对应锦江股份 18 年的业绩增速分别为 39.0%/45.0%/51.1%，平均每提升 1 pct RevPAR，对应锦江的业绩增量约 0.54 亿元；对应首旅酒店 18 年业绩增速为 30.9%/39.9%/48.9%，平均每提升 1 pct RevPAR，对应首旅的业绩增量约 0.56 亿元；对应华住酒店 18 年的业绩增速分别为 27.8%/33.5%/39.1%，平均每提升 1 pct RevPAR，对应华住的业绩增量约 0.70 亿元。 ■投资建议：被忽视的长期成长性，龙头已蓄势待发。推荐：①锦江股份：18 年加盟扩张步伐提速，铂涛提价+维也纳新店成熟+整合效应下，公司 18 年业绩有望迎来集中释放。②首旅酒店：更高直营店占比有望享有更丰厚提价红利，公司 18 年开店计划加快且中高端占比拟超 50%，叠加激励制度优秀及核心高管持股，成长性获多重保障。建议关注：③华住酒店：公司基因优秀，激励机制完备，品牌效应突出+渠道端把控力强+成本控制好，业绩加速释放。 ■风险提示：酒店供给放量提速，宏观经济下行，同店 RevPAR 提升不及预期，加盟店扩张不及预期，酒店加盟行业竞争恶化，中端酒店竞争加剧。行业深度分析/酒店 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请