银行业流动性观察第77期：如何理解准备金率“紧急迫降”？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 12 月 7 日 行业研究 如何理解准备金率“紧急迫降”？ ——流动性观察第 77 期 银行业 如何理解准备金率“紧急迫降”。回溯 2011 年以来央行推出降准政策的“官宣”与“执行”时点不难发现，过去十年 12 月份降准并未出现过，12 月不是降准高概率窗口期。但结合今年较为“急迫”的降准，可以从三个方面来解读： 一是在时间上与中央经济工作会议“错位”。12 月是政策敏感期，会先后召开讨论经济议题的政治局会议和年度中央经济工作会议。因此，适度前置降准官宣时点，在时间上形成一定“错位”，有助于为即将召开的中央经济工作会议定调明年的宏观经济和调控政策作铺垫，更好地引导市场预期。 二是 12 月份到期的 9500 亿 MLF 需要适度退出。12 月份 9500 亿 MLF 到期是去年央行为应对永煤和紫光信用违约事件而开展的“扭转操作”，具有应急性资金的性质，在今年到期后部分退出理所当然。预计降准后 12 月份 MLF 退出规模在 4000-5000 亿。 三是侧面反映出经济下行压力较大，保市场主体、保就业要求迫切。尽管下半年以来，宏观经济开始承压下行、融资需求走弱，但全年完成 6%以上的 GDP 增速目标问题不大，金融机构对实体经济减费让利的 KPI 考核目标也基本能够实现。此时降准，更多原因是通过释放宽松信号提振市场信心，护住中小企业基本盘，避免明年年初信贷增长乏力、宏观经济增长滑出合理区间。 基于商业化原则，12 月 20 日 LPR 调整概率不大，但 2022 年仍存在调整窗口。测算结果显示：若采用边际成本法，降准对于国股报价行的综合负债成本改善幅度为 1.8bp，不足以驱动 1Y-LPR 报价 5 个 bp 步长的调整。若采用全成本法，个别机构综合负债成本改善幅度超过了 5bp，但整体幅度为 2.4bp，同样不足以驱动 LPR 调整。因此仅基于商业化原则来看，若 12 月 MLF 利率稳定，则 LPR报价不应出现下调。除此以外，仍需考虑：①当月连续降准降息，释放的信号过于强烈，可能会令市场预期不稳，造成金融市场大幅波动，而且这一现象自 2016年以来并未出现过。②目前 1Y LPR 报价利率不高，如果再调降 LPR 则可能因为重定价因素对银行收益端造成更大挤压，因此部分报价行可能不愿调降 LPR 报价。未来，LPR 是否下行主要看经济增长压力，2022 年仍存在调整窗口。从稳定房地产市场销售、缓释地产风险对上下游产业链经营性负债的挤压、保障农民工工资正常发放等角度出发，相较于 1Y-LPR，适度下调 5Y-LPR 报价以更好的满足居民合理购房需求，引导杠杆率从企业端向居民端切换，是更优解。 政治局会议对于房地产提法有三点启示。一是保障房建设地位提升。政治局会议将保障性住房建设前置，料后续保障性住房发挥更大作用。这种方式既有房地产领域的调控自主权，又不减弱对于地产链的拉动。二是再谈“满足购房者的合理住房需求”，稳定住房销售可能提上日程。销售稳定是化解存量风险和防范增量风险的重要抓手，按揭贷款投放共识度高、确定性强，将维持“量增价降”格局，引导杠杆从企业端向居民端转移。因此如果销售不及预期，不排除出台进一步稳销售举措。三是强调“促进房地产健康发展，良性循环”，未来房地产市场将进入新的发展阶段，即房地产企业经营模式将从高杠杆转向低杠杆，从非标融资转向标准化融资，从集团统筹资金转向项目自身造血，从粗放经营转向精细化发展阶段。 风险分析：宏观经济下行压力加大，宽信用力度不及预期。 买入（维持） 作者 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 降准降息会“双箭齐发”吗？——流动性观察第76 期 手把手教你测算 2022 年社融、信贷与 M2——流动性观察第 75 期 “碳减排”支持工具影响几何？——流动性观察第 74 期 从 RMBS 重启看房地产政策“松绑”——流动性观察第 73 期 “宽信用”的沙盘推演——流动性观察第 72 期 如何看待央行缩表近万亿？——流动性观察第71 期 从超低票据利率看 7 月贷款增长——流动性观察第 70 期 8 月份利率会迎来拐点吗？——流动性观察第69 期 定量测算：为什么 LPR 报价维持不变？——流动性观察第 68 期 从银行视角看 2021 年政府工作报告——流动性观察第 67 期 本周流动性主要观点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 12 月 6 日，央行宣布决定于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），共释放 1.2 万亿资金，其中一部分资金将被金融机构用于归还到期的 MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，以更好地满足市场主体需求。对此我们点评如下： 1、 为何本次降准略显“急迫”？ 在 12 月 3 日（上周五）李克强总理提出“适时降准”后，市场虽然预期央行可能在本周五官宣，但本周一即落地官宣，进度超出市场预期。 我们回溯 2011 年以来央行推出降准政策的“官宣”与“执行”时点不难发现，过去十年来 12 月份降准并未出现过，12 月并非降准高概率窗口。那么为何本次打破常规，从李克强总理提出到央行官宣，中间仅仅间隔周末？我们认为应从三个方面来解读： 一是在时间上与中央经济工作会议“错位”。12 月是宏观政策敏感期，会先后召开讨论经济议题的政治局会议和年度中央经济工作会议，因此给予降准的时间窗口并不多。适度前置降准官宣时点，在时间上形成一定“错位”，有助于为即将召开的中央经济工作会议定调明年的宏观经济和调控政策作铺垫，更好地引导市场预期。 二是 12 月份到期的 9500 亿 MLF 需要适度退出。12 月份 9500 亿 MLF 到期是去年央行为应对永煤和紫光信用违约事件而开展的“扭转操作”，具有应急性资金的性质，在今年到期后部分退出理所当然。预计降准后 12 月份 MLF 退出规模在 4000-5000 亿。 三是侧面反映出经济下行压力较大。尽管下半年以来，宏观经济开始承压下行、融资需求走弱，但全年完成 6%以上的 GDP 增速目标问题不大，金融体系对实体经济减费让利的 KPI 考核目标也基本能够实现。在此情况下，央行依然在临近年末时点降准，从侧面反映出今冬明春宏观经济下行压力较大，需要尽快对经济“稳增长”做出举措。更为重要的考虑在于： 1）保市场主体重要度提升。当前国内疫情仍然呈现散发状态，对产业链、供应链体系上的小微企业冲击持续存在，中小微企业正常运行压力巨大，市场微观主体不稳固。 2）保就业提上议事日程。部分房企现金流风险加大，个别房企出现债务违约，造成房地产市场震荡，投资需求不振。临近年末，房企牵涉到的上下游产业链经营性债权偿债压力提升，加之中小企业在疫情反复零散性冲击下，生产经营压力