9月财政数据点评：地产压力大，财政为何不急？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 地产压力大，财政为何不急？——9 月财政数据点评  一、地产压力大，财政为何不急？ 进入四季度，市场关注地产对财政的冲击，我们回答四个问题： （一）地产对财政有多重要？收入近 4 成，地方“半条命” 广义财政收入分为一般公共预算收入和政府性基金收入，地产通过土地和房地产相关税收及土地出让金分别同两者产生勾稽。2020 年土地和房地产相关税收及土地出让金合计 10.4 万亿，占广义财政收入比重升至近 4 成。其中土地出让金是大头，2020 年约 8.4 万亿，堪称地方本级财政“半条命”。 （二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气” 不如思考财政的底线——基本民生何时被触及：以预算目标为“锚”，我们认为是收入完不成预算目标、叠加节支空间不足，导致无法保障民生刚性支出时。 当下财政为什么不急？从预算角度看，仍有三股“底气”支撑： 第一，今年大宗涨价持续“输血”税收收入（我们测算可带来约 5500~9500亿的税收增量）；第二，前三季度土地出让金累计同比增速仍为正（8.7%），仍高于全年预算目标（0%）；第三，前三季度一般公共预算支出进度接近近年最慢，为“三保”留足预算余量，预计通过进一步压减非急需、非刚性支出，短期仍可在预算硬约束下保证民生刚性支出。 三股底气中，市场主要对第二点存在两大疑惑，我们分别回答（详见正文）： 1、土地出让金累计同比增速为何还是正的？ 上半年低基数+地价涨 答：土地出让金累计同比增速已在 Q3 快速下行了 13.7 个百分点，主要是上半年的高增使其尚未转负。上半年高增的原因，一是低基数，二是地价涨。 2、土地出让金和百城成交土地总价为何背离？总量口径和结构均有别 长期以来，跟踪土地出让金最好的同步指标之一是 wind 口径的百城成交土地总价，两者今年来的背离程度历史罕见。这种背离为何形成？在明确两者口径后，我们从总量和结构层面找到了两种可能的解释。 （三）Q4 土地出让金冲击有多大？测算同比减收 0.2~1.2 万亿 一个市场关注的逻辑链是：Q4 地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松。我们测算 Q4 土地出让金单季同比减收 0.2~1.2 万亿、同比增速-34%~-5%，全年土地出让金同比增速-9%~+3%。 （四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？“小松难止，大松难期” 我们判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应 Q4 地产政策信号“小松难止，大松难期”。 从历史经验看，似有“倒逼”效果：2012、2015、2019 年土地出让金三次累计同比转负，地产政策均现不同程度放松，商品房销售额累计同比均有反弹。 展望四季度，“小松难止，大松难期” ：我们预计民生支出“底线”被触及地区的局部托市举措难止，但 PPI 短期高企持续“输血”税收收入、加快支出进度仍有近年最充裕空间，意味着 Q4 财政的三股底气有两股尚足、仍可对冲部分土地出让金下滑影响；再考虑到我们测算的全年土地出让金增速和预算目标差距不大（基准-3%，预算 0%），财政全面“倒逼”地产 Q4 难期。  二、9 月财政数据点评 支出“大月不大”是 9 月财政数据的核心特征。收入端，主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑；支出端，“赶进度”仍没来，为“三保”留余量；广义财政 Q4 主要矛盾由发债转为卖地，支出强度或弱于 2019 年（详见正文）。  风险提示： 出口、PPI 超预期，土地出让金收支超预期，新增地方债发行节奏超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】美国失业人口都在哪儿？——变局中的美联储系列四》 2021-08-05 《【华创宏观】疫情后美国就业与通胀前景的新视角——全球央行双周报第 29 期》 2021-08-09 《【华创宏观】Taper 箭在弦上，美债利率未来如何演化？——9 月 FOMC 会议点评》 2021-09-23 《【华创宏观】美国豁免对华关税能否减轻通胀压力？——海外双周报第 19 期》 2021-10-19 《【华创宏观】能耗双控，十个细节》 2021-10-21 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 10 月 24 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从地产和财政的勾稽、财政的“底线”和“底气”、土地出让金和百城成交土地总价的口径辨析等视角展开，阐述为何目前财政尚可容忍地产的压力；再通过对 Q4 土地出让金冲击的测算、结合土地出让金增速和地产政策变迁的历史经验，展望四季度财政发出的地产政策信号。 投资逻辑 将地产对财政的冲击分为四个问题，逐个解答：第一，地产对财政有多重要？第二，地产压力大，土地出让金累计同比增速为何还是正的？第三，Q4 土地出让金冲击有多大？第四，财政能否扛住，是否会“倒逼”地产？判断财政局部触及底线，整体底气尚足，对应 Q4 地产政策信号“小松难止，大松难期” 。 rQpRpQoQnRqOnRsQsMwOzQ7N8Q7NoMoOpNoPeRmNrRiNsQqN8OpOqOMYmNqOwMnOpR 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、地产压力大，财政为何不急？ ......................................................................................... 5 （一）地产对财政有多重要？收入近 4 成，地方“半条命” ..................................... 5 （二）地产压力大，财政为何不急？理解财政的“底线”和“底气”...................... 6 （三）Q4 土地出让金冲击有多大？测算同比减收 0.2~1.2 万亿 ................................. 9 （四）财政能扛住吗？会“倒逼”地产吗？“小松难止，大松难期” .............................. 9 二、9 月财政数据点评 ............................................................................................................ 11 （一）收入端：主要税种维持高增，但地产相关税全面下滑 ................................... 11 （二）支出端：“赶进度”仍没来，为“三保”