动态跟踪报告：“生物+化工”平台逐步成型，VE迎来景气周期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 19 日 公司研究 “生物+化工”平台逐步成型，VE 迎来景气周期 ——新和成（002001.SZ）动态跟踪报告 买入（维持） 当前价：30.01 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 25.78 总市值(亿元)： 773.77 一年最低/最高(元)： 25.03/37.95 近 3 月换手率： 60.12% 股价相对走势 -10%6%23%39%55%10/2001/2105/2108/21新和成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 18.52 11.34 -6.39 绝对 18.75 11.17 14.17 资料来源：Wind 相关研报 Q3 业绩环比下滑，布局尼龙前景可期——新和成（002001.SZ）21 年三季报点评（2021-10-29） 维生素有望迎来景气周期，回购方案彰显未来发展信心——新和成（002001.SZ）2021年半年度报告点评（2021-08-20） 营养品价格大幅上涨，业绩预增 60%-80%——新和成（002001.SZ）2020 年度业绩预告点评（2021-01-14） 事件：2021 年 11 月 17 日，国内 VE、VA、蛋氨酸价格已上涨至 92.5 元/kg、305元/kg、19.8 元/kg。公司二期 15 万吨/年固体蛋氨酸预计 2023 年投产，黑龙江生物发酵二期项目主要产品 VB12 处在试车阶段，将于 2022 年投产。 点评： VE 供需改善价格维持高位，迎来新一轮景气周期：截止 2021 年 11 月 17 日，国内VE 市场均价已上涨至 92.5 元/kg，同比+59%。维生素 E 主要由 DSM、新和成、浙江医药和 BASF 维持着寡头垄断格局。20 年以来，受疫情封锁影响，维生素生产与运输受阻，同时巴斯夫部分产线检修和发生事故，加之能特与 DSM 合资工厂推迟复工，VE 生产受到较大冲击，VE 价格持续上涨。21 年，复产规模持续低于预期，龙头企业陆续在下半年面临停产检修，VE 供给或将进一步紧缩。展望未来 2-3 年，帝斯曼与能特科技的合并使得行业竞争格局显著改善，VE 价格有望再次迎来超级景气周期，在目前的价格水平上仍存在较大上涨空间。 VA 原料甲醇钠供给偏紧，下游回暖价格稳中偏涨：目前，国内 VA 市场均价上涨至305 元/kg，同比+8%。VA 供给格局良好且近十年来无新进入者，主要生产厂商为DSM、BASF、安迪苏、新和成、金达威和浙江医药。2021 年 8 月 10 日，BASF 发生火灾导致甲醇钠供应偏紧，同时国内“双限”指令叠加检修致使 VA 供应紧张，厂商持提价意愿，11 月 5 日浙江医药提价 VA 至 360 元/公斤。需求端，进入冬季猪肉需求进一步加大，猪行业对上游维生素的需求有望进一步扩大。 蛋氨酸价格有望企稳回升，二期 15 万吨将于 23 年投产：目前国内蛋氨酸价格区间上涨至 19-23 元/kg，稳中偏强。我国蛋氨酸市场在经历了 14 -15 年的暴涨暴跌后价格总体持续下行，当前价格基本处于底部，拥有较广阔的上行空间。目前受新冠疫情影响，希杰马来西亚工厂生产受限，同时国内企业面临较高的安全、环保生产压力。近期，饲料行业迎来了一波“涨价潮”，每吨价格上涨 50 元到 100 元之间，赢创也提高了蛋氨酸报价，提价至 22 元/公斤。需求端，近期禽类产品价格上涨，养殖户重振信心积极投入禽类养殖，有望进一步提振蛋氨酸的需求。目前公司一期15 万吨/年蛋氨酸满产，二期 15 万吨/固体蛋氨酸将于 23 年投产，届时公司业绩将进一步增厚。 积极布局生物发酵领域，“双碳”政策下前景可期：生物发酵法在大幅提升生物利用率的同时提高产品产率，有效解决了传统化学合成造成“三废”排放污染环境的问题，在“双碳”背景下具有广阔的发展前景。公司黑龙江生物发酵产业园分两期进行，年加工玉米 50 万吨，总投资 50 亿元。一期工程主要建设辅酶 Q10、淀粉糖、山梨醇、己糖酸及配套项目于 2020 年 10 月投产，主要产品 VC、辅酶 Q10 产能分别为 3 万吨/年、300 吨/年，其中 VC 产品于 21 年开始盈利。据公司公告披露，一期项目达产达效实现营业收入约 20 亿元，利税约 7.08 亿元。目前，黑龙江二期发酵项目主要产品 VB12 正在中试，规划产能 3000 吨/年，预计 2022 年投产。 “生物+化工”平台逐步成型，产品种类将持续丰富：公司积极布局生物科技子公司，打造“生物+化工”平台，生物发酵一期项目满负荷生产为公司未来在生物领域布局打下了坚实的基础，已投产的 VC、辅酶 Q10 以及二期规划的 VB12 将进一步丰富营养品种类并贡献未来业绩增长。同时公司依托化学合成与生物发酵两大技术平台，不断丰富香料品种，满足不断变化的市场需求，覆盖日化、食品和医药等多个领域，具备广阔的发展前景。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 新和成（002001.SZ） 己二腈目前处于中试阶段，尼龙材料子公司蓄势待发：公司己二腈产品目前处于中试阶段，生产中所采用的丁二烯法具备成本优势，结合未来降耗政策，公司丁二烯法制己二腈有望具备较强竞争力，从而解决国内己二腈过度依赖进口的问题。2021 年 3 月，公司成立新和成尼龙材料子公司，此举彰显了公司未来进入尼龙市场的信心，己二腈的生产解决了尼龙 66 生产中的“卡脖子”问题，成为公司进入聚酰胺产业的关键一步，有望进一步打开成长空间。 图 1：VE、VA 价格走势（元/kg） 图 2：蛋氨酸价格走势（元/kg） 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 截至 2021.11.18 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 截至 2021.11.18 图 3：国内生猪存栏情况 图 4：国内能繁母猪存栏情况 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 截至 2021.9 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 截至 2021.9 盈利预测、估值与评级：我们维持公司 2021-2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润 44.72/ 51.03/ 57.32 亿元，对应 EPS 分别为1.73/ 1.98/ 2.22/元，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动，项目推进不及预期，全球经济复苏不及预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,621 10,314 12,612 14,423 16,008 营业收入增长率 -12.23% 35.34% 22.28% 14.36% 10.99% 净利润（百万元） 2,169 3,564 4,472 5,103 5,732 净利润增长率 -29.56% 64.33% 25.49% 14.11% 12.31% EP