资产配置系列研究一：权益资产配置战术篇

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 金融工程专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 权益资产配置战术篇 ——资产配置系列研究一  宏观-中观-微观三维度构建非线性资产配置战术策略 宏观环境的作用在于反映外生环境对资产运行的利好程度；中观景气度的作用有两方面，一方面是中观景气度对公司盈利增长具有预测性，同时市场情绪对于景气度边际变化较为敏感；内生结构指标是左侧的反转预警指标，从微观层面刻画估值及波动率风险，可以提前预警市场的过度乐观与过度悲观的状态。我们通过宏观环境变量与中观景气度将外生环境划分为四个状态，即宏观利空&中观景气、宏观利多&中观景气、宏观利多&中观萧条、宏观利空&中观萧条。四个马尔可夫状态映射不同的经济周期，对应的多空信号逻辑有所不同。根据历史回测，非线性权益资产战术策略有效改善指数投资绩效，卡玛率夏普率均显著上升。  宏观环境变量对A股的资产运行方向预测胜率较高 通过信用、货币及PMI刻画宏观环境，以logistic回归预测宏观环境变量对A股的利多程度。从历史回测来看，预测相关性为0.96。当前宏观环境变量为0.60，高于多空临界值。  构建中观景气度指数，采用MACD刻画A股景气度牛熊周期 运用中观高频数据构建景气度指数与上证指数盈利增速变化高度吻合，且具有领先性。采用 MACD 刻画景气强度与边际变化，当前为 2006年以来最强的景气度周期，且趋势依然向上。景气度当期值 48.35，前值44.78，继续上行。  微观结构风险因子捕捉A股的情绪底与情绪顶 当前各大宽基指数结构风险因子均处于高估状态，但考虑到目前的利率状态对高估值形成支撑，同时市场情绪因短期波动率压制处于健康状态，我们认为出现系统性风险概率较低。  当期资产配置建议：继续做多A股，降低风险预算，结构均衡配置 当前中国处于复苏后半段，宏观流动性继续驱动中观景气度上行，维持看多 A 股。但因中观景气度接近顶部区间且内生结构风险因子高估，建议降低权益资产的风险预算。 根据中观景气度数据，中证 500/中证 1000 相对沪深 300 的盈利增速趋势将维持，自 1 月以来沪深 300 波动率下行幅度较大，微观结构风险因子脱离高危区间，作为逆周期核心资产，我们认为沪深 300 短期估值继续下行的空间有限，长期需关注 ROE 变化。结构配置上我们推荐均衡配置。  风险提示 量化模型存在失效风险，历史数据不代表未来。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 10 月 19 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：0512-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《8 月组合收益率 10.90%，顶层配置逻辑融入定量选股》 《》 2021.09.28 2、《非公开发行市场 2021 年 7 月定期报告》 2021.08.13 3、《Smart Beta 系列一：成长因子的测试与优化》 2021.07.29 请务必阅读报告末页的重要声明 　　　　　 2 请务必阅读报告末页的重要声明 金融工程专题 正文目录 1 投资聚焦 ............................................................. 4 2 资产配置方法论 ........................................................ 5 权益资产配置的目标与具体路径 ................................................................ 5 2.1 三个维度刻画权益资产的配置价值 ............................................................. 5 2.23 刻画资产运行的宏观状态 ................................................ 6 宏观环境变量的选择 ................................................................................... 6 3.1 Logistic 回归 计算各变量影响系数 ........................................................... 7 3.2 Logit 回归预测结果与资产未来涨跌幅正负呈高相关性 .............................. 7 3.34 中观景气度—自 2021 年初以来持续上行 ................................... 8 中观景气度刻画 .......................................................................................... 8 4.1 运用中观高频数据构建 A 股中观景气度指数.............................................. 9 4.2 采用 MACD 刻画景气指数强度与边际变化 ................................................ 9 4.35 微观结构 ............................................................ 10 估值 .......................................................................................................... 10 5.1 风险溢价 ................................................................................................... 11 5.2 波动率 ...................................................................................................... 11 5.3 流动性 ...................................................................................................... 12 5.4 合成微观结构风险因子 ...........................