贝泰妮：敏感肌护肤龙头，打造健康皮肤生态

化妆品 | 证券研究报告 — 首次评级 2021 年 9 月 9 日 [Table_Stock] 300957.SZ 买入 原评级: 未有评级 市场价格:人民币 202.4 板块评级:强于大市 本报告要点  敏感肌护肤品龙头企业 股价表现 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 27.0 (0.2) (18.8) 0.0 相对深证成指 28.9 1.7 (16.6) (6.5) 发行股数 (百万) 424 流通股 (%) 13 总市值 (人民币 百万) 87,626 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 603 主要股东(%) 昆明诺娜科技有限公司 46 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 9 月 6 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 化妆品 [Table_Anal yser] 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 联系人： 郑紫舟 zizhou.zheng@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121070001 [Table_Title] 贝泰妮 敏感肌护肤龙头，打造健康皮肤生态 皮肤学级护肤品赛道处于增长黄金期且呈现国产品牌替代趋势，同时公司为赛道龙头企业，主品牌薇诺娜具备强品牌效应和高用户认可度，随着公司未来持续渠道布局+生态打造，预计将实现较高增长，首次覆盖予以买入评级。 支撑评级的要点  中国皮肤学级护肤品市场：黄金赛道，国产突围。皮肤学级护肤品定位敏感肌人群，该人群国内基数大，随着消费者对皮肤健康管理意识增强，中国皮肤学级护肤品市场规模快速增长， 2020 年达到 27.43 亿美元（规模世界第二），10 年 CAGR 达到 16.4%（增速领跑全球）。渗透率角度看，中国市场仍有较大空间，未来 5 年市场规模有望保持 10%以上增速。市场格局上，因行业具有研发壁垒和较强用户黏性，市场集中度较高，2020年品牌 CR5 55.4%。当前国产品牌快速崛起，薇诺娜稳居市场第一，未来有强研发实力和先发优势的品牌有望稳步向上。  三大因素铸就薇诺娜强品牌效应和产品高认可度：1）高度重视研发，贯穿理论基础研究到临床验证；得天独厚的地理优势，具备获得丰富植物原料的条件，基于此公司能够针对消费者痛点逐一解决。2）以线下布局为基础，入驻线下医院和大药房，奠定专业化的品牌基调；参与皮肤行业论坛，建立专家圈中口碑；开展线下活动，进行消费者皮肤健康教育。3）线上布局为主（收入占比 83%），自营模式高效获取消费者反馈，精准营销；布局新营销，增强品牌知名度，加速品牌推广。  渠道布局+生态打造，未来不断向上。公司线下线下渠道持续强化，同时加大私域流量布局，实现降本增效、增强用户对品牌的忠诚度。此外，公司致力于敏感肌生态圈的完善：薇诺娜持续破圈，推出“敏感肌护理+”产品； Winona Baby 和 Beauty Answer 不断强化，打造完整品牌矩阵。 盈利预测与估值  预计公司 2021-2023 年营收分别为 38.40/52.23/67.70 亿元，归母净利润8.16/11.18/14.42 亿元，对应 PE 分别为 105/77/60 倍。公司实力强劲，同时高效享有黄金赛道高增长，预计未来持续向上。首次覆盖给予买入评级。 风险提示  新品拓展不及预期；私域流量转化受阻；线下渠道合作受阻。 投资摘要 [Table_InvestSummar y] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 1,944 2,636 3,840 5,223 6,770 变动 (%) 57 36 46 36 30 净利润 (人民币 百万) 412 542 816 1,118 1,442 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.145 1.505 1.926 2.638 3.404 变动 (%) (78.5) 31.4 28.0 37.0 29.0 全面摊薄市盈率(倍) 176.8 134.5 105.1 76.7 59.5 价格/每股现金流量(倍) 141.5 169.0 134.0 107.4 87.7 每股现金流量 (人民币) 1.43 1.20 1.51 1.89 2.31 企业价值/息税折旧前利润(倍) 166.9 130.7 88.1 63.6 48.8 每股股息 (人民币) 0.330 0.402 0.585 0.802 1.035 股息率(%) 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021 年 9 月 9 日 贝泰妮 2 目录 1.专注敏感肌领域，打造中国皮肤健康生态 ......................................... 5 1.1 聚焦薇诺娜品牌，立足线下、拉动线上 ...........................................................................5 1.2 三大阶段铸就“敏感肌肤护理缔造者” ................................................................................6 1.3 股权集中，核心管理层经验丰富 ......................................................................................8 2.中国皮肤学级护肤品市场：黄金赛道，国产突围 ............................ 10 2.1 产品介于药物与护肤品之间，锚定敏感肌人群 ................................................................10 2.2 敏感肌人群众多，市场空间宽阔 ......................................................................................10 2.3 国货后来居上，本土愈发优势显著 ..................................................................................12 3.产品为根基，渠道和营销多重加码 .................................................. 15 3.1 医研共创差异化产品，围绕痛点精准解决 .......................................................................15 3.2 以线下布局为基础，深度绑定“专业护肤”理念 .........................