光伏胶膜行业深度报告：上游原材料长期供需紧平衡，行业盈利中枢上移

推荐（维持）上游原材料长期供需紧平衡，行业盈利中枢上移——光伏胶膜行业深度报告证券研究报告分 析 师 ：朱玥（S0190517060001）研究助理：王吉颖，wangjiying@xyzq.com.cn报告发布日期：2021年9月1日 核心观点 KEY POINT◆ 光伏胶膜行业新变化：平价时代光伏需求景气，重要原材料EVA粒子长期紧平衡，成为胶膜行业的战略物资。由于光伏级EVA粒子在运产能有限+扩产周期长（4年以上），极限情况下预计2021-2024年供给量分别为177、269、331、393GW，对应组件的供需比分别为101%、106%、92%、93%，持续维持紧平衡。（详见7月6日发布报告《全球低碳转型背景下光伏需求强势启动，光伏级EVA粒子长期紧平衡》）◆ 原材料长期紧平衡背景下，光伏胶膜行业盈利中枢上移。◆ 行业复盘：行业龙头掌控定价权，可获得期望利润，二线厂商跟随龙头定价。过去几年光伏级EVA粒子供应充足，行业龙头凭借品牌地位与压倒性的市场份额、产能规模掌控行业定价权，参考自身成本+期望利润的模式进行定价，二线厂商跟随龙头企业制定价格。由于行业龙头有成本优势，因此利润水平好于二线厂商。◆ 行业展望：需求持续旺盛，原材料供给紧张价格上涨，旺季二线龙头胶膜企业开始具备议价能力，同时二线龙头持续扩产优化格局，弹性大。尽管行业龙头已经建立起了完备的全球粒子采购渠道，可锁定大部分粒子货源，但二线胶膜企业凭借多年积累的供应商关系也能锁定一部分货源，因此在下游需求旺盛、粒子紧平衡的场景下，二线龙头胶膜企业开始具备议价能力，在此阶段产能和收入规模最为重要。◆ 投资建议：推荐福斯特（化工联合覆盖）、海优新材◆ 福斯特：光伏胶膜行业龙头，原材料紧平衡背景下享受超额收益。公司是光伏胶膜行业龙头，市占率60%，产能每年稳步扩张，年底产能预计将达到13-14亿平。公司有完善的全球供应链体系，粒子采购能力较强，在行业盈利中枢上升的背景下将迎来量利齐升的景气周期。预计公司2021-2023年归母净利润分别为21.0、31.7、36.9亿元，对应9月1日收盘价市值的PE分别为66.5、44、37.8倍，维持“审慎增持”评级。◆ 海优新材：产能快速扩张的优质二线龙头，供应链优势突出。公司是光伏胶膜二线龙头，当前市占率13%，目标市占率25%，产能快速扩张，年底产能预计将达到6亿平并成为产能第二大的光伏胶膜企业。公司与全球最大的光伏级EVA粒子供应商斯尔邦建立起了紧密的合作关系，在二线厂商中采购优势突出，预计在光伏级EVA粒子紧平衡的背景下将逐渐掌握议价权，出货量、单平净利都将出现显著的增长。预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.3、7.1、9.6亿元，对应9月1日收盘价市值PE分别为107、33.9、25.2倍，维持“审慎增持”评级。◆ 风险提示：光伏装机需求不及预期，光伏级EVA粒子供给量超预期，胶膜行业内出现价格战的风险。2 9XpYgUdV8ZaV7N9R8OnPnNoMrQfQqQzQiNoOmO9PrQpRxNpNvNNZrQvN3目录5附录1行业现状：重要原材料光伏级EVA粒子长期紧平衡，成为胶膜行业的战略物资◆ 光伏平价时代到来，终端需求快速增长，胶膜主要原材料光伏级EVA粒子预计长期供需紧平衡2行业新趋势：原材料长期紧平衡背景下，光伏胶膜行业盈利中枢上移4风险提示3投资建议：推荐光伏胶膜龙头福斯特、优质二线龙头海优新材◆ 行业复盘：行业龙头掌控定价权，可获得期望利润，二线厂商跟随龙头定价◆ 行业展望：需求持续旺盛，原材料供给紧张价格上涨，旺季二线龙头胶膜企业开始具备议价能力，同时二线龙头持续扩产优化格局，弹性大◆ 福斯特：光伏胶膜行业龙头，原材料紧平衡背景下享受超额收益◆ 海优新材：产能快速扩张的优质二线龙头， 供应链优势突出 4光伏平价时代到来，终端需求快速增长2021年：预计全年装机目标160GW目标大概率可以达成，但装机节奏存在明显的季节性——上半年装机60GW，下半年装机100GW。2022-2025年：预计2022-2025年去全球光伏装机规模分别为220、280、330、380GW。图、预计2022-2025年全球光伏装机规模分别为220、280、330、380GW资料来源：Pvinfolink，能源局，中电联，盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理27 32 39 44 57 78 96 103 125 122 160 220 280 330 380 -10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400全球新增光伏装机需求（GW)YOY（右）601000204060801001201-6月7-12月国内装机规模（GW）海外装机规模（GW）图、约70%项目预计将在今年7-12月并网资料来源：Pvinfolink，能源局，中电联，盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 5光伏胶膜是光伏组件中的封装材料之一◆ 光伏胶膜主要用于包裹在电池两侧，在电池与玻璃（或背板）之间起到缓冲作用。◆ 胶膜最主要的原材料为EVA树脂粒子、POE树脂粒子，根据两种粒子用量不同，光伏胶膜分为EVA/EPE/POE胶膜三种。图、光伏胶膜包裹在电池两侧资料来源：兴业证券经济与金融研究院绘制组件构成示意图图、EVA/EPE/POE胶膜结构资料来源：兴业证券经济与金融研究院绘制EVAEVA胶膜100%使用EVA粒子EVAPOEEVAEPE胶膜2/3EVA粒子+1/3POE粒子POEPOE胶膜100%使用POE粒子 20202021E2022E2023E装机规模（GW）142 160 220 280 容配比0.30 1.10 1.15 1.20 组件需求（GW）1 176 253 336 假设组件功率密度（W/平方米）180 190 200 200 胶膜面积需求（亿平方米）15.8 18.5 25.3 32.0 同比增速17.4%36.6%26.5%6光伏胶膜需求随着光伏终端需求同步快速增长图、预计2021-2023年胶膜需求量分别为18.5、25.3、32亿平方米资料来源：光伏行业协会，兴业证券经济与金融研究院测算整理5.56.27.610.412.012.814.713.618.525.332.013%22%37%15%7%14%-7%36%37%26%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303520132014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E胶膜需求量（左，亿平方米）同比增速（右） 光伏胶膜的主要原材料是EVA/POE树脂粒子◆ EVA、POE树脂粒子是胶膜最重要的原材料。胶膜成本包括直接材料、直接人工、制造费用，其中直接材料占比超过90%，而EVA粒子、POE粒子在直接材料中占比超过80%。图、EVA、POE树脂粒子是胶膜最重要的原材料资料来源：福斯特公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算整理单位直接人工2.4%单位制造费用7.7%EVA/POE粒子成本73.8%其他材料成本16.1%其他89.9%2020年福斯特胶膜成本构成单位直接人工单位制造费用EVA/POE粒子成本其他材料