房地产行业地产融资专题报告（二）：债务“无罪”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 地产融资专题报告（二） 超配 （维持评级） 2021 年 07 月 23 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 债务“无罪”  债务“无罪”，经营才是风险源头 由于房企债务的主要投向是以地产项目为代表的存货，债务偿还的主要途径是存货变现，因此房企的债务风险归根到底都是项目风险，与房企债务水平的高低并无直接关系。债务本身是中性的，只是项目风险或收益的放大器。  过度偏爱低杠杆房企，可能是对行业的误解 过度使用杠杆，忽视土地质量，进行盲目扩张固然摧毁公司价值，但过分保守，死守杠杆率和利润率指标，也会错失发展机会，损害股东利益。毕竟在充分竞争的土地市场，土地成本与公司债务水平高低并无直接关系，而在充分竞争的销售市场，公司杠杆低也无法成为溢价销售的理由。  信用分析的另一条思路：扩张行为—经营风险—债务风险 常规方法分析房企债务风险，会遇到公开信息不足与财务疑点难以“实锤”的困难。同时，对房企而言，扩张几乎等同于拿地，在投资策略和测算方法越发趋同的情况下，想扩张，想多拿地，就必须接受更低的利润率，为了获得更高的自有资金回报率，加杠杆就成了唯一的选择，这就是债务风险的积累。  当前信用风险范围有限，且已接近暴露期尾声 房企债务风险的根源是项目风险，是存货无法变现的风险。当前广义库存 11.4 亿平方米，同比-10.1%，库存去化周期 0.58 年，均处于历史低位。土地市场热度延续，开发商补库存需求强烈，项目无法变现的并不普遍。同时，当前信用风险是 2017/2018 年加速扩张的延期暴露。而行业自 2019 年已进入扩张放缓，2020 年全年呈现收缩，非标使用边际下降，从时间上看，风险暴露已接近尾声。  投资建议：对行业信用可以更乐观一些 中短期来看，销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地利润率难见系统性改善，地产股可能仍难有明显超额收益。但在此之外，各类信用事件对板块也有一定压制，而我们认为这是过度悲观的。个股方面，看好货值充沛的房企，以及持有型资源较多的房企，二者的补库压力相对较小，同时亦能充分分享资产升值的收益。建议关注融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 1918.HK 融创中国 买入 24.1 937 7.20 7.92 3.35 3.04 600048.SH 保利地产 买入 11.29 1351 2.66 2.91 4.24 3.88 600383.SH 金地集团 买入 9.65 436 2.47 2.74 3.91 3.52 960.HK 龙湖集团 买入 44.1 2225 3.67 4.46 12.02 9.89 1109.HK 华润置地 买入 31.45 1865 3.74 4.26 8.41 7.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《房地产行业周报：深圳率先全面应用标定地价，北京拟实施共有产权房新规》 ——2021-07-19 《统计局 6 月房地产数据点评：销售投资增幅收窄但热度依旧，土地市场降温仍需等待》 ——2021-07-17 《房地产行业周报：控二手房价严禁炒作学区房，增一手房量加大居住用地供应》 ——2021-07-14 《房地产行业周报：首轮集中供地全面结束，加快发展保障性租赁住房》 ——2021-07-07 《房地产 2021 年 7 月投资策略：有信心，更要有耐心》 ——2021-07-01 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.511.520/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07房地产（中信）沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 债务本身是中性的，项目风险才是所有风险的源头。于房企而言，过度关注杠杆控制，一定程度上也是损害股东利益。与常规思路不同，我们沿“扩张行为—经营风险—债务风险”的思路，从侧面分析房企真实信用风险。我们认为，2021 年的一系列信用事件，是 2017/2018 年行业加速扩张时期风险的延期释放，当前行业不存在系统性的信用风险，且风险暴露已接近尾声。建议投资者对行业信用状况更乐观一些。 中短期来看，销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地利润率难见系统性改善，地产股可能仍难有明显超额收益。但在此之外，各类信用事件对板块也有一定压制，而我们认为这是过度悲观的。个股方面，看好货值充沛的房企，以及持有型资源较多的房企，二者的补库压力相对较小，同时亦能充分分享资产升值的收益。建议关注融创中国、保利地产、金地集团、龙湖集团、华润置地。 核心假设或逻辑 核心假设 1，未来十年房地产年均需求面积不会出现迅速萎缩。短期内地产销售缓慢下降，不出现断崖式下行。 核心假设 2，随着景气下行，房价上涨动力大幅减弱，土地市场趋冷，政策会视实际情况进行切合实际的调整。 核心假设 3，“三道红线”政策试点范围拓宽，通过引导房企理性融资，减少行业无序竞争，土地潜在利润率出现修复。 与市场预期不同之处 第一、市场普遍采用直接法分析房企债务问题，并局限于房企本身。我们站在行业周期的视角，沿“扩张行为—经营风险—债务风险”的思路，从侧面分析房企真实信用风险。 第二、市场普遍偏爱低杠杆、低融资成本房企。我们从债务本质出发，认为债务本身是中性的，经营风险才是所有风险的源头。过度控制杠杆，错失发展机遇，也是对股东利益的损害。同时，融资成本并不是、未来也不会成为房企成功的关键因素。 股价变化的催化因素 第一，信用事件逐渐平息，市场信心恢复。 第二，土地市场竞争降低，流拍率上升，溢价率下降。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，我们将讨论的范围局限于房地产开发，若房企将较多的资金沉淀于长回收期业务，则其信用风险可能超过我们的预期。 第二，尽管我们尽量将主观判断的程度降到最低，但对行业周期的判断，特别是未来销售景气度的判断，可能仍然存在主观偏差。 第三，若宏观货币环境收紧，销售景气度可