利率市场交易策略：降准预期中落地，奠定利率下行基础

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：经济短期运行压力加大 从 5 月公布来看，供给平稳，需求偏弱。制造业 PMI 高景气运行，工业平稳增长。贸易摩擦以及欧洲经济复苏放缓下外需仍强，人民币贬值缓解出口压力，外贸好于预期。出口平稳进口回升，顺差收窄。作为增长第一动力的投资受融资环境收紧、PPP 监管加强等多政策因素的影响，回落较大；消费受汽车消费拖累大幅下滑。短期经济疲弱态势明显，短期运行压力加大，预计这种局面仍将延续 1-2 季度。 资金面跟踪：MLF 加量投放，资金仍显平稳 上周央行开展 3700 亿元的逆回购操作，而上周有 2300 亿元逆回购到期，全周实现净投放 1400 亿元。除此之外，央行还开展了 2000 亿元的 MLF 操作。这是本月的第二次 MLF 操作，累计净投放 4035 亿元。由于受年中 MPA 考核影响，6 月资金面波动概率加大，央行为维护流动性的平稳，加大了对中长期流动性的投放，MLF 配合 PSL，逆回购的期限也更加丰富，覆盖 1 个月以内的多种短期资金。整体来看，目前资金面仍较平稳，央行的调控效果显现。 债市走势回顾与预判：降准预期中落地，奠定利率下行基础 上周债市继续向暖，利率全面下行，仅有短端有所回升，曲线平坦化，国开降幅更为突出。端午节期间，中美贸易战再起波澜，避险情绪带动债市大涨。随后央行二次投放 MLF 以及国务院常务会议要求运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，降准预期陡生，进一步推动了债市做多热情。果不其然，央行在上周末宣布了自 7 月 5日下调存款准备金率 0.5 个百分点。根据央行测算，此次降准共计将释放 7000 亿元，但主要用于支持市场化法治化“债转股”项目以及支持小微企业信贷，相关实施情况都将纳入宏观审慎评估。总体来看，定向降准的落地基本符合预期，一方面有利于稳步推进结构性去杠杆，也再一次引导信贷资源向小微企业倾斜。5 月的信贷数据显示去杠杆背景下表外融资快速收缩，依赖表外融资的中小企业短时无法得到表内信贷的充分支持。今年以来央行的多项措施也旨在解决中小企业融资问题。此前我们一直强调降准的必要性以及再降准的可能性，也印证了我们的判断。在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位运行，维持货币的平稳增长，降准是必然选择。另外为对冲表外收缩的负面影响，引导其顺利回归表内，置换降准、定向降准等措施仍有望落地。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。流动性边际放松，去杠杆趋势下金融机构 2018 年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降，债券收益率下行趋势更加确立。 日期：2018 年 6 月 25 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号： S0870517070002 SAC 证书编号：S0870517070002 降准预期中落地 奠定利率下行基础 ——利率市场交易策略 20180625 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济短期运行压力加大 ........................................... 1 1. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 1 2. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 汇率跟踪 ....................................................................................... 4 二、资金面跟踪：MLF 加量投放，资金仍显平稳 ............................. 5 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 5 2. 货币市场 ...................................................................................... 6 三、利率产品：持续回暖 ....................................................................... 7 1. 一级市场：需求尚可 .................................................................. 7 2. 二级市场：短升长降，曲线平坦 .............................................. 7 四、债市走势预判：降准预期中落地，奠定利率下行基础 ............. 10 图 1：猪肉价格监测 ............................................................................... 1 图 2：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 2 图 3：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 3 图 4：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 4 图 5：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 5 图 6：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 6 图 7：shibor 走势（%） ........................................................................ 6 图 8：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 7 图 9：国债收益率（%） ......................................................................... 8 图 10：国开债收益率（%） .................................