三轮违约潮复盘：降产能、去杠杆、弱信仰

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2014 年信用债破刚兑以来，信用债违约共经历了三个阶段：降产能阶段、去杠杆阶段、弱信仰阶段。 ■降产能阶段：2014-2016，行业供需失衡，弱资质企业出清。 1）2014.3-2015.10，供需失衡下弱资质光伏企业出清。2009-2011 年间光伏产能扩张、但 2011 年开始海外需求下降，供需失衡下光伏产品价格骤降，企业盈利不断缩水。2014 年 3 月超日太阳违约，打破信用债刚兑。本轮共有 22 家主体违约，违约金额 117.4 亿，集中在民企、低评级。由于光伏企业盈利早在 2011 年就出现弱化，市场形成预期，违约影响不大，仅 A 级信用利差走阔。本轮违约结束于宽松的货币政策和大力度行业补贴，2014 年末开始企业盈利持续改善。2）2015.10-2016.12，产能过剩行业弱资质企业出清。2008 年经济刺激政策下煤钢行业产能迅速扩张，2011 年经济增速回落，周期性行业景气度下降，煤钢价格下跌，但重资产行业产能投资存在惯性，2011-2013 年产量仍高速增长。产能严重过剩下，2012 年开始相应企业盈利不断弱化，2015Q4 迎来违约潮。本轮共有 32 家主体违约，违约金额 585.4 亿，集中在民企、低评级。违约影响集中在特定行业，过剩产能行业 2016-2017 年一级融资持续为负、中低等级信用利差大幅走阔。本轮违约结束于供给侧改革及政府外部支持，产能加速出清下 2016 年开始煤钢企业营收明显改善。 ■去杠杆阶段：2018-2019，金融严监管下民企违约频发 2015-2016 年政策环境宽松叠加债市加速扩容，弱资质民企融资规模大增，2018 年进入偿债高峰期。但 2017 年以来宏观政策收紧及中美贸易摩擦不断，企业盈利缩水，金融严监管、资管新规导致非标规模大幅压降，市场情绪悲观下弱资质企业发债困难，企业再融资压力较大，2018-2019 迎来民企违约潮。本轮共有 80 家主体违约，违约金额 3196亿。2018-2019Q1 以民企违约为主，2019Q2-Q4 弱国企违约增加，且国企属性相对较弱。民企频繁违约导致市场风险偏好降低，向国企集中，民企-国企信用利差大幅走阔。本轮违约结束于货币政策宽松、金融资源加大力度向民企倾斜以及资管新规补丁文件温和落地，市场情绪逐渐修复，企业盈利能力逐渐改善。 ■弱信仰阶段：2020H2 至今，国企、大民企违约压力较大 2018H2-2019 货币政策宽松及民企大量违约导致市场更偏好国企，国企净融资持续增加，2020 年国企进入偿债高峰期。2020 年 5 月后信贷政策边际收紧，但国企盈利能力连续多年弱化、公司治理问题不断暴露，国企违约压力较大。2020H2 以来，华晨集团、永煤控股等多家大型国企先后违约。本轮共有 35 家主体违约，违约金额合计 2433.4 亿，国企违约个数占比提升至 37.1%，其中中高等级国企违约个数增加。相较于Table_Tit le 2021 年 07 月 06 日 三轮违约潮复盘——降产能、去杠杆、弱信仰 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君 报告联系人 gaowj@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 趋势、强势与弱势——从国债期货看债市系列报告之一 2021-07-04 如何看待 7 月存单发行压力？ 2021-07-04 全国 288 个地级市财政实力全景（2018-2020） 2021-07-03 需求回升动能不强，通胀压力明显缓和——2021 年 6 月PMI 点评 2021-07-02 山西城投平台梳理（下） 2021-06-30 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 上轮，本轮违约国企信用资质更强，国企属性也更强。由于永煤的超预期违约，本轮违约市场影响较大，信用利差集体大幅走阔，河南信用债融资受阻、二级抛压较大，弱经济地区如天津贵州、相关企业如山西煤炭企业均受到明显波及。为应对违约冲击，央行大额净投放呵护资金面，监管多次强调严打逃废债稳定市场情绪，2020 年末市场恐慌情绪有所缓解，信用债估值缓慢修复。但本轮违约尚未走完，2021年以来华融、华夏幸福、恒大等国企、大民企风险事件不断，市场信仰逐渐被削弱，信用进一步向强资质国企分化。 ■风险提示：企业违约超预期、政策收紧超预期等 nMtQqOwPoPqQqPnOpQsOmN6McM9PtRrRoMmNlOrRpQjMpPsN9PmNtOwMnQoQNZmQwP 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 降产能阶段：2014-2016，行业供需失衡，弱资质企业出清 ............................................... 5 1.1. 2014.3-2015.10，供需失衡下弱资质光伏企业出清..................................................... 5 1.2. 2015.10-2016.12，煤钢等行业产能过剩，弱资质企业出清 ........................................ 7 2. 去杠杆阶段：2018-2019，金融严监管下民企违约频发 .................................................... 10 3. 弱信仰阶段：2020H2 至今，国企、大民企违约压力较大 ................................................. 14 图表目录 图 1：2009-2011 年间，光伏安装量迅速扩张（兆瓦，%）..................................................... 5 图 2：2011-2012 年间，多晶硅价格骤跌（元/千克）.............................................................. 5 图 3：2011-2013 年光伏行业盈利持续缩水（亿，%）............................................................ 5 图 4：违约光伏企业财务状况持续恶化（亿，%） .................................................................. 5 图 5：2014/3-2015/10 违约主体违约原因汇总 ........................................................................ 6 图 6：违约主体集中在民企（家，亿）............................