当需求扩张遇到供给约束

宏观经济 | 证券研究报告 —宏观策略评论 2021 年 6 月 21 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 [Table_Title] 当需求扩张遇到供给约束 [Table_Summary]  2021 年 5 月，中国经济增长动能高位回落。从经济的量价关系来看，近期中国经济增长放缓的原因主要不在需求面，而在供给面。  目前，我国经济正面对着多方面供给约束的收紧：海运运力约束了我国出口；上游多个行业的限产政策约束了产出，并拖累工业增加值的增长；土地购置面积的减少给地产投资带来压力。  与需求约束下的经济相比，当前在供给约束下的中国经济走势有很大不同。供给约束下的经济增长减速伴随着通胀压力。供给不足、物价上涨的环境又有利于企业的利润。此外，相比需求约束的情形，供给约束下经济的下行幅度会更小，且更容易浮现出经济复苏的动能。因此，不能简单用过去十年需求约束下的情形来类推当前经济走势。  对证券市场投资者来说，现在的经济局面虽然有点类似美林投资时钟理论中的“滞胀”时期，又不完全一样。全球总需求的上升过程并没有结束，国内经济高景气的状况还会持续。在供给不足，需求过剩，通胀压力较大的时候，企业的高利润会支撑企业股价。而债券投资者则需注意债券收益率反弹的风险。 2021 年 6 月 21 日 当需求扩张遇到供给约束 2 2021 年 5 月，中国经济增长动能高位回落。季节调整之后，我国出口、工业增加值、零售和固定资产投资的绝对水平均小幅度回落。尽管这四项指标目前的绝对水平仍明显高于疫情之前的高点，但其复苏的势头确实不如今年年初。（图表 1） 图表 1. 2021 年 5 月，我国主要经济指标季节调整后的绝对水平均小幅回落 资料来源：万得，中银证券 经济增长动能减弱的原因究竟是在需求面，还是在供给面，对判断经济走势有很大意义。观察经济中价格和数量间的关系，可以确定经济增长的约束在需求还是在供给。在需求引发的市场波动中，交易价格和交易量同向变化：需求扩张，价涨量涨；需求收缩，价跌量跌。而在供给引发的市场波动中，交易量和交易价格反向变化：供给扩张，价跌量涨；供给收缩，价涨量跌。所以，如果约束在需求面，经济增长减速应该伴随着价格的下跌（通缩）。而如果约束在供给面，伴随经济增长减速的应该是价格上涨（通胀）。从经济的量价关系来看，近期中国经济增长放缓的原因主要不在需求面，而在供给面。目前，我国经济正面对着多方面供给约束的收紧。 国内多方面供给约束收紧 先看我国的出口。2021 年初以来，季节调整之后的我国月度出口金额高位震荡，进一步上升的动力有些不足。但同时，我国出口集装箱运价指数在 2021 年 5 月从高位进一步上升。如果是外需走弱令出口增长乏力，那么出口运价指数应该下降而非上升才对。目前这种运价涨幅高于出口金额涨幅的状况，说明相比外需而言，海运运力是我国出口的更紧约束。（图表 2） 708090100110120130140201920202021中国真实工业增加值中国出口金额中国固定资产投资金额中国零售金额指数（2019年1月=100，季节调整） qRsRpRwPpOqQrOtQqPrNoP6MbP6MtRpPsQmNkPmMqOeRtRnPaQtRtRxNrQqMxNnQuN 2021 年 6 月 21 日 当需求扩张遇到供给约束 3 图表 2. 2021 年 5 月，我国出口集装箱运价指数进一步走高 资料来源：万得，中银证券 而在国内，供给约束收紧的迹象更加明显。过去半年，我国高炉（炼铁）、焦化、化工 PTA 等多个行业的开工率明显走低。同期，与这些行业产品价格密切相关的南华工业品指数大幅上扬。正常情况下，产能利用率与产品价格之间应该正相关——产品价格上升表明需求旺盛，正是企业提高开工率，增加产出赚钱的好时机。产品价格上升的时候开工率反而降低，不符合经济规律，只能被归因为行政性的限产政策所导致。（图表 3） 图表 3. 在过去的半年中，我国高炉等几个行业的开工率明显下降，同期工业品价格显著上涨 资料来源：万得，中银证券 这种产出与价格之间的背离，在我国制造业 PMI 指标中也能看到。最近几个月。 PMI 中的“生产”分项指数明显回落，而“购进价格”则显著上扬（“出厂价格”也跟随“购进价格”指数同步上升）。而在过去十几年中，PMI 中的生产和价格分项指数长期正相关。与之相比，近期 PMI 中价格与生产指数的背离极为反常。这是我国在长期面临需求约束之后碰到供给约束的又一个证据。（图表 4） 02000400060008000100001200014000050010001500200025002001200420072010201320162019中国出口集装箱运价指数波罗的海干散货运价指数BDI（右轴）运价指数BDI指数1000150020002500300035006570758085902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高炉、焦化、玻璃、化工PTA开工率均值南华工业品指数（右轴)开工率（%）期货价格指数 2021 年 6 月 21 日 当需求扩张遇到供给约束 4 图表 4. 最近几个月，我国制造业 PMI 中“生产”和“购进价格”两个指数走势明显背离 资料来源：万得，中银证券 再来看我国的工业增加值。今年 3 月到 5 月，我国采矿业和制造业季节调整之后的工业增加值绝对水平先后回落。看起来，始于上游的限产已经传导到了中下游企业产出的下降。（图表 5） 图表 5. 最近 3 个月，我国采矿业和制造业的工业增加值先后下降 资料来源：万得，中银证券 随着供给约束在行业间的扩散， 生产者价格指数（PPI）的通胀压力还在集聚。今年 5 月，我国 PPI 月环比涨幅达到 1.6%，处在近十年来的最高水平。去年 2 月到 5 月，因为疫情对经济活动的干扰，我国 PPI 曾连续 4 个月环比负增长，留下了较低的基数。去年的低基数反过来推高了今年 2 月到5 月间的 PPI 同比增长率，使得一些人认为今年 PPI 通胀压力的高点会出现在今年 2 季度。但不能仅仅因为基数效应的变化就认为我国 PPI 通胀压力已经到了高点。事实上，在供给约束之下，国内 PPI通胀压力还看不到缓解的迹象。（图表 6） 4850525456586062303540455055606570758020062008201020122014201620182020中采PMI：购进价格中采PMI：生产（右轴）PMI指数（%，季调）80859095100105110115120125201920202021采矿业制造业公共事业（水电气）工业增加值绝对水平指数（2019年1月=100，季节调整） 2021 年 6 月