2021年中期宏观策略报告：高景气不再，回归防守

2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 姓 名：程小勇 电 话：0571-89715220 报告日期：2021 年 06 月 22 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 高景气不再，回归防守 —2021 年中期宏观策略报告 摘要提示： 1. 2021 年全球经济复苏不同于以往任何一次经济衰退后的复苏，并非是全面性复苏，而是 K 型复苏，是不均衡的复苏，体现在国家与国家之间、制造业也服务业之间、居民低收入和高收入不同阶层之间，限额以上和限额以下消费之间都存在差异。 2. 由于经济 K 型复苏，欧美践行 MMT 理论（财政赤字货币化），美国实现无限量 QE 和一轮又一轮的财政刺激，全球资产价格泡沫膨胀，房地产在居民新一轮加杠杆的情况下再度全面繁荣。 3.供需错配导致大宗商品暴涨，抬升了全球的 PPI 增速，阶段性提升了中上游企业的利润率，下游企业利润受侵蚀。值得关注的是疫情和中国“双碳”政策对国际大宗商品如有色金属、铁矿石，国内具备自主定价的钢材和煤炭价格产出供应约束。 4.2021 年下半年，全球经济高景气不再，供应约束和需求回落并存，主要线索来源于一下几个方面：欧美服务消费回升，商品消费回落，但是服务消费难以取代商品消费对制造业和国际贸易带来的增量，且财政补贴下滑和防御性消费攀升的制约，因此对于下半年经济的驱动会弱于上半年；疫情后时代，理论上产出缺口有利于出现朱格拉周期，但是防御性储蓄攀升和 K 型复苏下只有少数企业才会扩大资本开支，很难出现典型的全面朱格拉周期，只是在局部产业如新能源、绿色产业方面有资本开始；全球利率触底反弹和国内去地产化意味着全球地产会降温；长期结构性因素如贫富分化、劳动人口占比延续下降趋势和技术革命迟迟未见破茧。 5. 2021 年下半年，我们大概率会呈现滞胀或类滞胀的格局，还有很大可能进入类滞胀末期和通缩早期阶段，大类资产表现为债市先抑后扬（利率先扬后抑）、大宗商品震荡中再平衡（供应弹性较小，需求高位回落）、股市和楼市结构分化（成长性股票和城市地产繁荣）。 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 2021 年全球经济复苏不同于以往任何一次经济衰退后的复苏，并非是全面性复苏，而是 K 型复苏，这就导致了大类资产表现也不同于以往，各国货币政策和财政政策也表现出新的特征。 从微观层面来看，我们对疫情带来的冲击预估非常不充分，尤其是在疫情后期对于全球供应链的影响导致供需错配严重,这可能是大宗商品和周期性资产价格超预上涨的主要原因。08 年金融危机之后，需求端的变化主导经济周期，而此轮疫情导致的经济周期变化不仅体现在需求端，更多表现在供应端，包括疫情导致海外工业产出受限，海外订单集中到中国，全球海运费暴涨，海外商品库存持续低迷，货物需求替代服务需求等。 从企业层面来看，疫情一方面影响了产出，且对投资生产持谨慎态度；另一方面，供应链终端导致大宗商品价格暴涨，商品生产商利润暴涨，由于海外复产受限，导致补库存迟滞。国内企业由此迎来 2000年入世以后最大的出口机遇。 由于经济 K 型复苏，欧美践行 MMT 理论（财政赤字货币化），美国实现无限量 QE 和一轮又一轮的财政刺激，MMT 理论不关注财政赤字有多大，不关心发行货币有多大规模，只要不发生恶性通胀，那么就可以无限制的刺激经济。因此，直到 2021 年 5 月美国核心 CPI 攀升大幅至 3.8%，远超过 2%的政策目标，美国保持耐心没有宣布削减 QE。 疫情导致供需错配，再加上全球宽松的金融周期、去产能后的库存周期和房地产加杠杆周期，全球大类资产价格出现了普涨，从股市到商品，从地产到数字货币，几乎都受益于全球前所未有的宽松的流动性环境。 2021 年下半年，周短期来看，经济能否维持复苏势头呢？我们认为取决于三个因素：一是海外实现全民免疫后服务消费能否接棒货物消费；二是全球供应链终端后是否会在实现全民免疫后出现朱格拉周期；三是全球利率拐头向上之后房地产景气能否维持。我们认为，疫情后时代，理论上产出缺口有利于出现朱格拉周期，但是防御性储蓄攀升和 K 型复苏下只有少数企业才会扩大资本开支，而全球利率攀升和居家办公需求下降、美国住房自有率回升的情况下，地产景气度可能会降温。 从长期来看，全球经济面临的结构性问题：一方面，疫情给全球经济带来的贫富分化加剧，这会使得经济潜在增速继续回落；另一方面全球劳动人口下降的势头很难逆转，社会总需求和劳动力成本攀升可能意味着 2021 年下半年进入新一轮经济下行周期的早期。 同样，新技术、新经济也给未来经济飞跃带来一定的可能性：一方面，包括数字技术和智能制造等技术进步能否带来新一轮技术革命，这是对冲全球劳动生产率下降的关键变量；另一方面，“双碳”政策带来的新能源投资的增长，这是未来的新经济增长点。 当然，还有两个潜在的不利因素：债务可持续性和供应弹性。08 年金融危机之后，全球经济一直处于通缩的泥潭中徘徊，为刺激经济，各国公共债务持续扩张，而 2020 年疫情冲击之后，企业部门和居民部门再度扩大，三大部门杠杆率都处于偏高的水平。 因此，我们认为全球经济增长重心要实现上移，是很不容易的。短周期可能因疫情这个外部冲击带来补库周期、温和的制造业资本开支（朱格拉周期），长周期下行下的地产反弹周期，但不出现技术革命、劳动人口增长和灾后（战后）重建，那么未来经济大概率呈现通缩和滞胀之间轮换的格局。2021 年下半年，经济高景气不再，PPI 可能处于高位，经济周期徘徊在滞涨末期和通缩早期。 nMoNsMyRoPoOsNtQsNtPqR8O8Q9PtRoOsQoPiNrRpRkPtRmP9PnPmPxNtPrRuOnRsR 2021 年中期投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 一、2021 年上半年：K 型复苏，资产泡沫 1、全球经济呈现“K”型复苏特征 将此轮经济复苏与历史上几次经济衰退后的复苏对比来看，复苏路径完全是不一样的。以往经济复苏路径是：政府加杠杆（财政和货币刺激）——私人投资复苏——就业市场改善——居民收入恢复增长——服务消费复苏——商品消费复苏；此次经济复苏路径是：政府加杠杆——地产加杠杆——工业产出受限——货物消费复苏——资产价格暴涨（包括通胀）——服务消费复苏——