2021年利率市场中期展望：枕戈待旦，所待者时

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 徐 琳 S0190521010003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210607 非典型的资金堰塞湖效应会消失吗？ 20210603 10Y 国债接近 3.0%，然后呢？ 20210527 结构的掣肘——制造业投资框架分析与未来前景预判 20210524 能看大宗做债吗？ 20210511 或不短暂的窗口期——债券市场 5 月展望 20210426 资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？ 20210407 忧患不足虑，相时而后动——2 季度债市展望 20210303 穿越动荡期——债券市场 3 月份展望 20210112 摇摆的天平——2021 年 1 季度策略报告 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 第一部分：年初以来，大类资产表现本质上是资金堰塞湖效应下的资产轮动 ➢ 年初以来，债券市场走出小牛行情。大类资产沿着“股票—大宗—债券—股票”的节奏轮动，其本质上是政策结构性调节造成流动性在金融市场淤积，钱多炒资产。 ⚫ 第二部分：基本面的“周期衰减”和经济中长期逻辑的回归 ➢ 上半年经济的三个关键词：冲顶、分化与调控。经济增长于今年上半年见顶，经济修复错位+物价传导不畅可能导致了经济和通胀的结构性分化。对于宏观杠杆率、经济结构、资产价格等领域的调控是上半年政府经济工作的重要目标。 ➢ 下半年经济或呈现出冲顶后的周期衰减格局，具体表现为总量下行+结构疲软。下半年疫情冲击对经济增长的扰动式微，经济逻辑由疫后复苏的短期逻辑向经济转型的中长期逻辑回归，“调结构”和“防风险”大概率仍将是政策目标的关注焦点。总体来看，在宏观政策逆周期调控和经济结构性支撑的共同作用下，下半年经济失速风险不大，大概率呈现出缓慢下行并收敛至中长期经济增速的态势。 ⚫ 第三部分：渐行渐近的海外“通胀幽灵” ➢ 美联储货币政策由“事前预防”到“事后应对”， Taper 可能不会成为下半年大类资产定价的主线。2021 年下半年美国通胀在高位运行已被广泛预期，但 2022 年美国通胀的高度和持续性则未被市场充分定价，因此通胀和美联储应对所引发的市场波动更可能发生在 2022 年。 ➢ 美国通胀为“需求扩张+供给受限”的全面通胀，并通过泛滥的美元流动性向全球输出通胀。中国和海外通胀的差异决定了中国国内流动性不具备大幅收紧的基础，金融防风险和去杠杆才是影响货币政策的核心考量。 ⚫ 第四部分：流动性易松难紧 VS 结构性资产荒阶段性缓和 ➢ 货币政策基调平稳偏松，意在熨平经济周期波动。货币政策与宏观审慎双支柱框架下，稳杠杆和防风险的目标可能更多地通过宏观审慎监管实施，而非总量政策对冲。中长期而言，经济结构转型需要货币政策保持稳健的基调，并预留空间应对可能出现的各种风险。 ➢ 输入性通胀压力高悬，但可能并非货币政策的核心关注点。PPI 与 CPI 的走势分化更多反映供给的逻辑而终端需求仍然偏弱，政策应对结构性通胀的措施更多是打压资产价格而非总量收紧。这使得在央行的目标决策函数中，稳杠杆、控债务的重要性可能高于抑制通胀预期的回升。 ➢ 当前的结构性“资产荒”是在央行操作稳健、非典型资金堰塞湖叠加机构风险偏好下降资金去追逐少量优质资产的结果。下半年结构性“资产荒”可能有所缓解，导致资金面和债市的不稳定性上升。 ⚫ 第五部分：枕戈待旦，所待者时 ➢ 本轮债市，没有快熊就不会有快牛。但流动性易松难紧，拉长了收益率下行的时间；方向乐观，静觅战略休整后的机会。 ➢ 利率优于信用，信用风险压力上升，静待风险释放，将中低等级信用债切换至利率债和高等级信用债。信用下沉不是好的选择，下半年信用分层是主线。 风险提示：通胀回升幅度超市场预期、总需求表现仍然强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击 ＃title＃ 枕戈待旦，所待者时 ——2021 年利率市场中期展望 ＃createTime1＃ 2021 年 6 月 15 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 - 目录 第一部分：年初以来，大类资产表现本质上是资金堰塞湖效应下的资产轮动 - 6 - 1、年初以来，债市走出小牛行情 .......................................................................... - 7 - 第二部分：基本面的“周期衰减”和经济中长期逻辑的回归 .......................... - 10 - 1、上半年经济的三个关键词：冲顶、分化与调控 ............................................. - 11 - 2、下半年展望：周期衰减和经济逻辑向中长期回归 ......................................... - 19 - 第三部分：渐行渐近的海外“通胀幽灵” .......................................................... - 27 - 1、历史的岔路口上，海外“通胀幽灵”正在被唤醒 ......................................... - 28 - 第四部分：流动性易松难紧 VS 结构性资产荒阶段性缓和 ............................. - 35 - 1、货币政策基调平稳偏松，意在熨平经济周期波动 ......................................... - 36 - 2、输入性通胀压力高悬，但可能并非货币政策的核心关注点 ......................... - 41 - 3、结构性资产荒：成因与化解 ............................................................................ - 46 - 第五部分：枕戈待旦，所待者时 .......................................................................... - 54 - 1、方向乐观，静觅战略休整后的机会 ................................................................ - 55 - 2、信用风险压力上升，静待风险释放 ................................................................ - 56 - nQmQtRwOwO9PdN6MnPmMnPnMfQnNqOlOmNoQ6MoPpRvPoNtQNZsOqO 请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 - 图表目录 图表 1：今年 1 月中旬至 2