能看大宗做债吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210511 或不短暂的窗口期——债券市场 5 月展望 20210426 资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？ 20210419 存单可能是驱动利率下行的慢变量 20210412 地方债供给可能成为新的预期差 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 大宗商品价格变动对债市的影响 ✓ 一般来说，由于供给相对刚性，短期内大宗商品价格变化更多地反映需求端的变化。债市投资者担心大宗商品价格上行，主要是担心央行会由于基本面向好和通胀上行而收紧货币政策，进而对债市形成压力。 ✓ 虽然短期内大宗商品价格变化主要反映需求变化，但对不同层次的需求变化可能导致央行的应对出现差异，此外，供给端相对刚性的假设也可能在某些情况下不成立，这也可能导致商品价格并不完全反映需求，进而也可能导致央行的应对和利率走势的不同。 ⚫ 大宗商品价格走势与债市背离时期，债市的核心矛盾为流动性 ✓ 05 年：商品价格上涨初期，尚未明显传导至通胀，央行放松货币政策，债市走牛。 ✓ 13 年年中-14 年初：供给增加约束商品表现，政策管控非标背景下的流动性紧张，是这一时期债市熊平的主要原因。 ✓ 16 年 1-10 月：供给侧改革+全球需求回暖带动商品价格上涨，但大宗商品价格上涨尚未对通胀形成明显压力，资金面平稳宽松，债市延续牛市行情。 ✓ 18 年上半年：大宗品价格继续上行，但但国内外经济和货币政策周期已开始分化，国内“宽货币+紧信用”导致利率债明显走强。 ✓ 21 年以来，全球经济加速从疫情中修复+供给收缩，大宗商品价格加速上行，但资金面超预期宽松导致债券走出小牛行情。 ✓ 整体而言，在大宗商品价格走势与债市背离的时期，一般而言通胀读数并未系统性走高，或通胀表现为结构性通胀，对货币政策不会形成明显明显制约。而债市对流动性更为敏感，若货币政策转松，则资金面宽松会支撑债市表现。即大宗商品价格上行的阶段，债市需要关注央行的行为以及资金面的变化。 ⚫ 5 月债市进一步走牛的核心在于资金超预期宽松，非典型的资金堰塞湖效应持续。我们在《或不短暂的窗口期——债券市场 5 月展望_20210511》中指出，由于居民消费意愿以及企业投资意愿不高，部分资金回流金融体系形成非典型的资金堰塞湖，导致资金面超预期宽松，这对债市形成支撑。 ⚫ 近期市场情绪趋于乐观，期限利差明显收窄。我们认为短期内资金堰塞湖效应仍将持续，非典型资金堰塞湖效应可能不会快速消失,债市“短暂”的窗口期可能并不短暂。资金超预期宽松导致短端收益率下行和期限利差走阔后，近期市场情绪逐渐乐观，表现为机构杠杆明显抬升，非银也有明显加仓长端的现象，期限利差有所收窄，债市表现为牛平的行情。考虑到短期内居民消费和企业投资意愿可能很难发生明显转变，我们认为资金堰塞湖效应仍将持续，非典型资金堰塞湖效应可能不会快速消失,资金利率波动可能不大，短端回调概率不大,债市“短暂”的窗口期可能并不短暂，建议投资者向久期要收益。 风险提示：海外基本面超预期；全球通胀预期加速回升；国内货币政策超预期收紧 ＃title＃ 能看大宗做债吗？ ＃createTime1＃ 2021 年 5 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 近期大宗商品价格剧烈波动，投资者担忧大宗商品价格走高可能会进一步强化输入性通胀压力，进而导致央行收紧货币政策，利率有上行压力。本文梳理了大宗商品价格对债市影响的逻辑链条，并对历史上大宗商品价格走势与债市背离的时间段进行复盘，以期为投资者提供一些参考。 大宗商品价格变动对债市的影响 ⚫ 一般来说，由于供给相对刚性，短期内大宗商品价格变化更多地反映需求端的变化。1）大宗商品价格上行时，一般对应着实体需求向好和基本面较强的时期，通胀可能上行，进而央行可能收紧货币政策，利率有上行压力，典型时期如 09年 1 月-11 年 5 月，金融危机后各国通过财政货币政策托底经济，经济迅速反弹，大宗商品价格上行，通胀走高。为应对通胀，我国央行也于 2010 年 10 月开始危机后首次加息，这一时期利率呈现明显上行的趋势。2）大宗商品价格下行，可能反映实体需求偏弱，基本面有下行压力，货币政策往往转松，利率也有下行空间，典型时期如 08 年 7 月-08 年底金融危机向全球蔓延时期，需求端大幅萎缩，大宗商品价格跳水，全球货币政策转松，国内长端利率也快速下行。也就是说，债市投资者担心大宗商品价格上行，主要是担心央行会由于基本面向好和通胀上行而收紧货币政策，进而对债市形成压力。 ⚫ 虽然短期内大宗商品价格变化主要反映需求变化，但对不同层次的需求变化可能导致央行的应对出现差异，此外，供给端相对刚性的假设也可能在某些情况下不成立，这也可能导致商品价格并不完全反映需求，进而也可能导致央行的应对和利率走势的不同。具体而言： ✓ 1）若商品价格上涨反映的是国内需求向好，且国内通胀已有明显上行压力，则可能触发央行收紧货币政策，利率有上行的可能。 ✓ 2）若商品价格上涨反映的是国内需求向好，但国内处于复苏初期，通胀读数短期内并不高，则央行可能不会对大宗商品价格上行做出明显反应，甚至可能还会阶段性稳增长助力经济修复，此时利率的走势可能和商品走势背离。 ✓ 3）大部分大宗商品是全球定价商品，其价格的变动可能反映的是海外需求的变化，若国内外经济周期所处阶段出现分化，则大宗商品价格上涨更多地表现为输入性通胀压力，CPI 和 PPI 往往分化，央行货币政策可能不会收紧。 ✓ 4）地缘政治、极端天气等因素也可能导致大宗商品供给端出现明显变化，这也会传导至价格，但供给变化导致的价格变动可能并不反映需求，央行可能不会做出明显应对，进而对债市的影响也可能不大。 sPqMmOvNzR6MaO6MtRoOpNnMkPnNrMiNsQtO6MmNqPuOrNtQMYrQoM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 图表 1：大宗商品价格对债市的影响 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 图表 2：大宗商品价格上行一般反映实体需求向好 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 大宗商品价格走势与债市背离时期，债市的核心矛盾为流动性 ⚫ 通过复盘大宗商品价格与利率走势的关系，我们可以发现，13 年以来二者走势出现背离的时间段明显增多，其背后是经济周期性波动特征趋于弱化的背景下，流动性因素对债市的重要性逐渐提高。12 年以前，我国经济周期性较为明显，长端利率和大宗商品价格跟随经济周期变化而波动。13 年以后，随着我国逐步进入新常态发展阶段，经济周期趋于衰减，债市对国内流动性更为敏感，与大宗商品价格走势明显背离的时间段增多。 9014019024029034039044049054070090